传媒行业：Temu，商业模式迭代，应对监管挑战，持续高增长

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 26 行业专题研究行业专题研究|传媒传媒 2026 年 1 月 20 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 黄静仪 huangjingyi@gf.com.cn [Table_Title] 【广发传媒&海外】 Temu：商业模式迭代，应对监管挑战，持续高增长 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn [Table_Summary] 核心观点： ⚫ Temu 持续高增长，全球跨境电商重要平台。Temu 自 2022 年上线以来飞速发展，依托供应链优势、全托管模式以及广告投放帮助其取得了商业模式的巨大成功。从用户数和份额角度，Temu 都已成为全球最重要的跨境电商平台之一。 ⚫ 本报告内容之一：探讨 Temu 应对美国关税挑战的应对举措。2025 年 Temu 经历了美国关税挑战，一度遭遇销售额和用户数下滑。Temu 主要采取了下述几项举措应对，包括：（1）拓展半托管业务；（2）尝试新的履行模式（例如 Y2）；（3）扩大海外前置仓库模式；以及（4）拓展非美国市场。我们认为，关税的挑战帮助 Temu加速升级和迭代了其运营模式，也体现了拼多多的业务韧性和战略灵活度。 ⚫ 本报告内容之二：区域扩张有望成为拼多多新的增长动能。报告中，我们重点分析了欧洲和拉美市场的潜力。其中欧洲市场与美国相比更为分散，需要平台有更加本地化的战略部署。Temu 已经在英国、德国等国家取得了不错的进展和份额。同时，欧洲也可能面临潜在的监管挑战，包括小件包裹免税政策取消等，这使得 Temu在该市场的战略布局可能会更为审慎。拉美市场空间广阔，但目前竞争激烈，未来可能成为 Temu 的增长动能。 ⚫ 盈利预测与投资建议。虽然目前 Temu 业务整体尚在亏损阶段，但我们认为其未来可能实现盈利，其中影响其经济模型的关键因素包括营销费用、广告收入以及物流成本。我们对全托管和半托管这两种模式下的单位经济模型进行了测算，其中半托管模式的盈利性优于全托管模式。看长期，海外业务未来有望持续为公司贡献利润增量。 ⚫ 风险提示。电商行业竞争加剧；海外业务加大拉美等新兴区域的补贴力度使得整体投入超预期；海外关税问题等相关监管风险。 [Table_Report] 相关研究： 互联网传媒行业·AI 周度跟踪:千问 App 全面接入阿里生态，ChatGPT 新增广告功能 2026-01-18 互联网行业·AI 跟踪:从 CES 2026 探寻 AI 应用的机会和空间 2026-01-12 互联网传媒行业·AI 周度跟踪:智谱&MiniMax 港股上市，AI 应用方向迎来密集催化 2026-01-11 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 26 行业专题研究|传媒 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 横店影视 603103.SH 人民币 18.88 24/10/2025 买入 18.18 0.32 0.52 59.00 36.31 13.80 10.70 15.7 20.5 芒果超媒 300413.SZ 人民币 26.31 26/10/2025 买入 36.99 0.68 1.06 38.69 24.82 8.50 7.50 5.4 7.6 万达电影 002739.SZ 人民币 11.36 31/10/2025 买入 14.20 0.29 0.47 39.17 24.17 7.50 6.10 8.0 11.5 新媒股份 300770.SZ 人民币 45.40 1/11/2025 买入 56.27 3.13 3.34 14.50 13.59 10.10 9.10 18.6 18.8 天下秀 600556.SH 人民币 7.41 6/9/2025 买入 6.82 0.05 0.06 148.20 123.50 49.50 42.30 2.2 2.9 世纪华通 002602.SZ 人民币 20.00 17/11/2025 买入 24.75 0.76 1.08 26.32 18.52 15.00 11.80 19.7 23.4 巨人网络 002558.SZ 人民币 49.94 2/11/2025 买入 51.59 1.24 2.06 40.27 24.24 29.90 14.70 16.3 21.9 完美世界 002624.SZ 人民币 18.38 1/11/2025 买入 18.72 0.45 0.94 40.84 19.55 24.10 10.50 11.5 20.1 神州泰岳 300002.SZ 人民币 12.48 1/11/2025 买入 17.09 0.60 0.74 20.80 16.86 14.50 11.60 14.7 15.7 吉比特 603444.SH 人民币 475.80 2/11/2025 买入 604.90 24.20 27.10 19.66 17.56 11.50 9.90 32.4 33.1 三七互娱 002555.SZ 人民币 28.07 8/12/2025 买入 27.94 1.38 1.55 20.34 18.11 12.50 10.00 20.2 19.7 恺英网络 002517.SZ 人民币 26.34 29/12/2025 买入 30.09 0.99 1.37 26.61 19.23 19.30 12.20 25.5 28.3 分众传媒 002027.SZ 人民币 7.40 30/10/2025 买入 9.80 0.39 0.43 18.97 17.21 11.30 10.70 31.7 32.9 中南传媒 601098.SH 人民币 11.26 30/10/2025 买入 15.72 0.87 0.92 12.94 12.24 4.40 3.70 9.7 9.8 凤凰传媒 601928.SH 人民币 10.05 28/8/2025 买入 15.96 0.89 0.91 11.29 11.04 10.40 9.70 11.1 10.9 皖新传媒 601801.SH 人民币 6.87 1/11/2025 买入 8.42 0.42 0.43 16.36 15.98 3.40 3.10 7.0 7.0 蓝色光标 300058.SZ 人民币 16.91 30/10/2025 买入 8.84 0.06 0.09 281.83 187.89 35.80 30.00 2.5 3.6 华立科技 301011.SZ 人民币 27.69 1/1