国内电缆绝缘料隐形冠军，联袂万华化学布局一体化产能

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月08日买 入1万马股份（002276.SZ）国内电缆绝缘料隐形冠军，联袂万华化学布局一体化产能 公司研究·公司快评 电力设备·电网设备 投资评级：买入（首次评级）证券分析师：王蔚祺010-88005313wangweiqi2@guosen.com.cn执证编码：S0980520080003联系人：王晓声010-88005231wangxiaosheng@guosen.com.cn事项：近期公司发布关于与万华化学共同投资万马万华上下游一体化项目的公告。万马高分子集团与万华化学控股子公司拟在福建省福州市江阴港城经济区共同投资建设“万马万华上下游一体化项目”，其中万马高分子集团股权占比 60%，万华化学（福建）股权占比 40%。本次拟实施的万马万华上下游一体化项目实现了改性电缆料和上游石化原材料在生产工艺上的无缝衔接，万华化学生产的基础原料通过管道输送至合资公司生产线，使万华化学生产的基础石化原料直接转化为电缆材料，是最高效率的电缆料生产方式，也是国内首次采用该种创新性生产方式。该生产方式减少了上下游产业链之间的原料运输、包装、库存、销售管理等环节，节约了成本，大幅度减少碳排放。本次拟实施的万马万华上下游一体化项目总产能达到 60 万吨，生产成本的降低和生产效率的提高，能进一步增强公司的盈利能力。国信电新观点：1）公司是国内高分子材料与电力电缆龙头企业，2020 年完成实控人变更，目前公司实控人为青岛西海岸新区国有资产管理局，公司从事电线电缆、高分子材料、汽车充电设备的投资与运营服务等业务。2）公司高分子材料主要产品涵盖了电线电缆制造所需的绝缘和护套两大类材料，公司生产的化学交联电缆料和硅烷交联电缆料销量均为行业第一，超高压绝缘料为国产品牌销量第一。公司自主研发的“高压电缆（110kV）超净 XLPE 绝缘料”是国家科技部重点新产品计划项目，成功打破国际垄断，填补国内空白，是国内首家生产该产品的企业；公司 220kV 超高压电缆绝缘料通过了由中国电力企业联合会组织的国家级新产品鉴定，产品性能达到国际先进水平，并在南方电网公司的示范工程中投入运行并批量上市。3）公司电力产品和通信产品有望随着电网建设、基建的提速保持稳健增长，工业智能装备线缆产品国产替代加速；新能源汽车保有量的快速增长提振充电需求，公司充电业务后续有望扭亏为盈。4）我们预计公司 22-24 年实现营业收入分别为 152/171/185 亿元，实现归母净利润分别为 5.07/5.88/7.31 亿元，对应当前 PE 分别为 21/18/15x，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：主要原材料价格持续上涨造成产品毛利率下降；市场竞争加剧、同行业公司扩产等原因造成主要产品价格和毛利率下降；一体化产能建设投产进度不达预期；高分子材料下游需求增长不达预期；高分子材料国产替代进度不达预期等。评论： 公司简介：高分子材料与电力电缆龙头企业，联袂万华化学布局一体化浙江万马股份有限公司是由浙江万马电气电缆集团有限公司和张珊珊等 15 位自然人发起设立，总部设立于浙江省杭州市，2009 年顺利在深圳证券交易所挂牌上市发行 A 股。公司主要从事电线电缆、高分子材料、汽车充电设备等产品的研发、生产和销售，以及汽车充电设备的投资与运营服务。产品类别主要包括 500kV及以下电力电缆，光缆、同轴与连接线等通信线缆，硅烷、交 联、低烟无卤、弹性体等高分子材料以及交流与直流充电设备。公司以“一体两翼”战略为指引，以“南北联动”杭州和青岛智能制造基地为引擎，实现“打造国内拥有完整电缆及材料产业链的行业领军企业”愿景。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司发展历程资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理万马股份的创始人是张德生先生，公司于 2020 年发生了控股股东和实控人变更，目前公司控股股东为青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司，实际控制人为青岛西海岸新区国有资产管理局。截至 2022 年 3 月末，控股股东海控集团持有公司股份 25.01%，张德生先生直接持有公司股份 2%，公司股权结构清晰。2022年 5 月 23 日公司发布关于与万华化学共同投资万马万华上下游一体化项目的公告，为推动公司新材料板块产业向上延伸，实现线缆高分子材料上下游一体化生产，万马高分子集团与万华化学控股子公司——万华化学（福建）新材料有限公司拟在福建省福州市江阴港城经济区共同投资建设“万马万华上下游一体化项目”，其中万马高分子集团股权占比 60%，万华化学（福建）股权占比 40%。图2：公司股权结构资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：公司拟成立孙公司福建万骅高分子材料有限公司，目前暂未正式注册 公司主营业务概况公司从事电线电缆、高分子材料、汽车充电设备等产品的研发、生产和销售，以及汽车充电设备的投资与运营服务，其中电力产品主要包括电力电缆（500kV 及以下的超高压交联聚乙烯绝缘电缆、6kV～35kV 的中压电缆、低压电缆）、防火耐火电缆、特种电缆、民用建筑线缆等系列产品，高分子材料主要是电力电缆用化学交联绝缘材料、屏蔽材料、电缆用阻燃性材料以及环保型高分子新材料。从营收结构来看，2021 年公司两大核心产品即电力产品、高分子材料占营收比例分别为 60.39%、29.50%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3从各业务毛利率情况来看，2018-2021 年电力产品业务毛利率分别为 14.5%、15.6%、14.6%、12.2%，符合行业整体变化趋势。其中，2018-2020 年的毛利率水平维持稳定，2021 年受主要原材料铜、铝、钢材等价格上涨影响毛利率有所下滑，其中铜材均价较上年增长约 42%。2018-2021 年高分子材料业务毛利率分别为 14.4%、18.4%、15.2%、12.8%，2021 年毛利率有所下降系聚乙烯等主要原材料价格上涨所致。图3：公司营业收入结构（单位：亿元）图4：公司各业务毛利率情况（单位：%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2021 年及 2022 年第一季度，公司分别实现营业收入 127.7 亿元、31.3 亿元，同比增长 37%、36%，归母净利润 2.7 亿元、0.4 亿元，同比增长 22%、200%。根据公司 2022 年半年度业绩预告，公司上半年实现归母净利润 1.605-2.005 亿元，同比增长 160.66%-225.63%；实现扣非净利润 1.37-1.715 亿元，同比增长185.56%-257.47%，即 2022 年第二季度公司实现归母净利润 1.199-1.599 亿元，同比增长 17.20%-56.30%；实现扣非净利润 1.087-1.432 亿元，同比增长 5.95%-39.57%。图5：公司营业收入及同比增速（单位：亿元、%）图6：公司归母净利润及同比增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2021 年公司销售毛利率为 12.9%，同比下降 2.4pcts，