怡合达(301029)具备类消费属性，高壁垒制造行稳致远

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 37 [Table_Page] 公司深度研究|通用设备 证券研究报告 [Table_Title] 怡合达（301029.SZ） 具备类消费属性，高壁垒制造行稳致远 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 怡合达的商业模式与消费类企业具有一定相似性，壁垒高，盈利能力稳定且持续性较强。怡合达与一般消费类企业相比，相似点在于上游供应商与下游客户的集中度均较低，公司的议价能力较强，因此保持了较高的毛利率、净利率水平，且较为稳定。 ⚫ 品牌、渠道、产品研发等方面各有千秋。品牌方面，怡合达通过产品手册、DIY 软件、教程等形成与工程师的粘性，以较小的资源投入获得了较高的“品牌”认同；渠道方面，怡合达的销售更为扁平，对终端客户直接触达，有利于及时把握市场变化与客户需求；产品方面，与大部分消费类企业“大单品”的打法不同，怡合达的下游技术迭代较快，需要持续的研发投入扩充 SKU，从而满足下游持续不断的需求。 ⚫ 怡合达作为制造业企业，资产较重的特征明显。从具体的财务指标来看，与消费代表企业的平均水平相比，怡合达的毛利率接近平均水平而费用率较低，导致了较高的净利率水平，且 ROE 与消费类企业的平均水平接近，与一般的制造业公司区别较大；资产运营效率方面，由于制造业的特点，资产相对较重，因此资产周转率、存货管理、应收账款管理等方面距离消费类企业具有一定差距。总的来看，怡合达与消费类企业在财务指标上各有优劣，体现了一定的制造业企业特征。 ⚫ 盈利预测与投资建议。预计 22-24 年业绩分别为 1.30/1.82/2.38 元/股。综合考虑公司所处行业的空间、商业模式、竞争壁垒、业绩成长性等因素，盈利能力较强且稳定，我们给予公司 22 年 60 倍的 PE 估值，对应合理价值为 77.89 元/股，维持“增持”评级。 ⚫ 风险提示。宏观经济波动；市场竞争加剧；客户开拓、市场区域开拓存在不确定；管理难度加大、规模效应下降的风险；新产品开拓不及预期的风险。 ⚫ 盈利预测： [Table_Finance] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,210 1,803 2,725 3,820 5,007 增长率（%） 59.0 49.0 51.2 40.2 31.1 EBITDA（百万元） 317 474 778 1,065 1,369 归母净利润（百万元） 271 401 623 872 1,140 增长率（%） 88.0 47.6 55.5 39.9 30.8 EPS（元/股） 0.75 1.00 1.30 1.82 2.38 市盈率（x） - 91.97 52.00 37.17 28.41 ROE（%） 20.0 17.7 22.5 24.0 23.9 EV/EBITDA（x） - 76.10 40.43 28.83 21.71 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 增持 当前价格 67.50 元 合理价值 77.89 元 前次评级 增持 报告日期 2022-08-09 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 481.56/247.85 总市值/流通市值（百万元） 32505/16729 一年内最高/最低（元） 108.30/51.02 30 日日均成交量/成交额（百万） 1.25/82.61 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 22.52/7.87 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 代川 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE No. BOS186 021-38003678 daichuan@gf.com.cn 分析师： 孙柏阳 SAC 执证号：S0260520080002 021-38003680 sunboyang@gf.com.cn 请注意，孙柏阳并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] 联系人： 王宁 021-38003627 shwangning@gf.com.cn -48%-36%-24%-12%-1%11%08/2110/2112/2102/2204/2206/22怡合达沪深300股票报告网 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 37 [Table_PageText] 怡合达|公司深度研究 目录索引 一、类 C 端商业模式，竞争优势明显 ................................................................................. 5 （一）品牌建设：怡合达以相对较低的销售投入实现较高的客户黏性 ...................... 5 （二）渠道：怡合达渠道更加扁平，直接感知市场需求 .......................................... 11 （三）产品：强大的产品开发，不断满足下游行业需求 .......................................... 14 （四）上下游：格局分散，具备较强的议价能力 ..................................................... 18 二、财务对比：怡合达盈利能力强，费用率较低 ............................................................. 21 三、盈利假设和投资建议 .................................................................................................. 31 四、风险提示 .................................................................................................................... 34 股票报告网 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 37 [Table_PageText] 怡合达|公司深度研究 图表索引 图 1：2018-2021 年怡合达客户数量 ..................................................................... 6 图 2：2018-2021 年怡合达客单价 ......................................................