牧高笛深度报告：精致露营乘风而起，“移动花园”精准卡位

http://research.stocke.com.cn 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 公司研究类模板 深度报告 牧高笛 (603908.SH) 报告日期：2022 年 08 月 04 日 精致露营乘风而起，“移动花园”精准卡位 ──牧高笛深度报告 [table_zw] 公司研究类模板 公司研究｜纺织服装｜ 分析师：马莉 执业证书编号：S1230520070002 联系人：詹陆雨、邹国强、王长龙 邮箱：mali@stocke.com.cn 报告导读 疫情后周期，露营成为难得的高景气赛道。我国露营行业起步较晚，目前尚未有出现充分占领消费者心智的品牌，行业充满机遇。牧高笛在扎实的制造基础上，把握“精致露营”的发展趋势，持续提升产品品质及调性，是兼具行业β及自身α的优质标的。 投资要点 ❑ 国内露营装备龙头，品牌业务高速成长 牧高笛成立于 2003 年，同时经营 OEM/ODM 及自主品牌业务：OEM/ODM 方面，主要为迪卡侬、GO Outdoors 等户外运动品牌及 Kmart、Home Retail 等零售商提供露营帐篷的研发设计及生产；自主品牌分为主打专业露营装备的大牧及主打泛户外鞋服的小牧。 22H1 实现收入/归母净利 8.6/1.1 亿元，同增 61%/112%。2011-2019 年公司收入从 3.2 亿元增长至 5.3 亿元，CAGR 为 6.4%；2020 年后疫情带动户外露营参与人次及频次增长，步入加速成长期，OEM/ODM 收入保持 25%以上增速，自主品牌收入 2021/22H1 分别爆发式增长 90%/182%。 ❑ 露营行业：量价齐升趋势显著，看好本土品牌 国内露营较欧美起步晚，疫情之下快速出圈。目前美国露营参与率已达 19%，市场规模超 300 亿美元，而我国户外运动从 2003 年非典后才开始向大众化发展。2020 年后，露营行业成为疫情下难得的高景气赛道，其中“精致露营”的兴起在本轮热潮中发挥了重要推动作用。 露营大发展要素已具，有望步入黄金十年。由疫情助推的井喷式增长或难以为继，但长期来看，中国人均 GDP、城镇化率、汽车保有量等指标均显示露营在我国已具备从“小众爱好”向“大众化生活方式”转变的基本要素，有望迎来“新十年”。 市场格局高度分散，本土品牌充满机遇。目前国内市场的户外品牌有 900-1000个，但海外品牌进入中国市场较晚，尚未占领消费者心智；本土品牌在性价比、供应链还是电商平台运营能力上更具优势，若能抓住行业机遇，有望走出若干个行业巨头。 ❑ OEM/ODM：供需两侧稳健，可见度高 绑定优质零售和品牌商，迪卡侬占比过半。2021 年前五大客户销售额占外销业务比重达 78%，其中第一大客户迪卡侬 3.16 亿元，占外销业务比重 51%；其他核心客户均为全球优质的零售商或品牌商。 全球化、轻资产生产布局，供应链灵活稳健。公司早在 2012 年即开始布局东南亚产能，目前孟加拉/越南产能占比约 40%；公司的国内产能则主要位于浙江衢州。此外，公司还保持 15%左右的外协产能。柔性供应链使公司在疫情之下能够灵活调配产能快速响应市场需求，增强了客户粘性。 [table_invest] 评级 买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥96.16 单季度业绩 元/股 1Q/2022 0.55 4Q/2021 0.11 3Q/2021 0.27 2Q/2021 0.48 [table_stktrend] 公司简介 公司同时经营 OEM/ODM 业务与自主品牌业务，为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计和生产制造服务，同时在国内销售帐篷、睡袋、自充垫等户外装备，以及冲锋衣、羽绒服、登山鞋、运动背包等户外服装、鞋及配饰。 相关报告 [table_research] 报告撰写人： 马莉 联系人： 詹陆雨、邹国强、王长龙 证券研究报告 [table_page] 牧高笛 (603908)深度报告 http://research.stocke.com.cn 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ❑ 自主品牌：量增价升有活力，想象空间广阔 疫情下大牧爆发式增长，下半年同样可期。大牧品牌 2021 年收入 2.20 亿元（+156%），2022 年在疫情反复的催化下，单 Q2 线上/分销渠道分别增长307%/340%。由于双十一拉动及秋冬款产品单价较高，自主品牌销售从 Q1 至Q4 逐季走旺，下半年自主品牌业绩值得期待。 公司持续提升产品力与品牌力，打造自身阿尔法：1）产品力：成功抓住“精致露营”趋势，2020/2021 年分别推出“纪元”、“揽盛”系列帐篷，上市后始终占据销量前列；同时开发睡眠、厨房、收纳、客厅系列的产品矩阵，提升连带率和客单价。2）品牌力：与 Line Friends、摇曳露营、电小二、小红书等品牌/IP联名推出系列产品，还与汽车品牌、综艺等跨界合作，增强在目标客群中的品牌曝光度。 ❑ 盈利预测及估值 公司作为国内露营帐篷装备的代工龙头以及头部品牌商，充分受益于露营热潮的红利，同时公司持续提升产品力和品牌调性，抢占国内消费者心智，有望持续高速增长。预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 1.80/2.66/3.64 亿元，同比增长 129%/48%/37%，对应 PE 为 36/24/18 倍，给予“买入”评级。 ❑ 风险提示：疫情反复程度超过预期，露营行业增长不及预期，市场竞争加剧风险 财务摘要 [table_predict] （百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 923.3 1567.2 2141.2 2863.0 (+/-) 43.6% 69.7% 36.6% 33.7% 归母净利润 78.6 180.0 266.4 364.3 (+/-) 71.0% 128.9% 48.0% 36.8% 每股收益（元） 1.18 2.70 3.99 5.46 P/E 81.6 35.6 24.1 17.6 [table_page] 牧高笛 (603908)深度报告 http://research.stocke.com.cn 3/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 国内露营装备龙头，品牌业务高速成长 ................................................................................... 6 1.1. 卡位露营赛道，代工及品牌业务并行 ........................................................................................................................ 6 1.2. 董事及高管从业经验丰富，股权激励充分 ....................................................