贵州茅台(600519)中报点评：业绩符合预期，i茅台贡献主要增量

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 贵州茅台 (600519 CH) 业绩符合预期，i 茅台贡献主要增量 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 2485.00 2022 年 8 月 03 日│中国内地 饮料 业绩符合预期，i 茅台贡献主要增量 22H1 收入/归母净利 594.4/297.9 亿，同比+17.2%/+20.8%，Q2 收入/归母净利 262.6/125.5 亿，同比+15.9%/+17.3%，符合前次预告，分拆看：1）i茅台（3.31 号上线）22H1 不含税收入 44.2 亿，贡献 Q2 收入主要增量；2）Q2 茅台酒收入同比+15.0%，系非标量价齐升、飞天投放亦有增加；3）Q2系列酒收入同比+22.0%，茅台 1935 贡献主要增量。生产端，22H1 生产茅台酒/系列酒基酒 4.25/1.70 万吨（同比+12.4%/+36.0%），保持优质稳产；营销端，实施“五合营销法”；同时加快产品结构优化升级，深入推进国企改革和企业治理提升。我们预计 22-24 年 EPS 49.70/58.19/67.57 元，参考可比 22 年 PE 平均 40x（Wind 一致预期），公司作为行业龙头享估值溢价，给予 22 年 50x 目标 PE，维持目标价 2485.00 元，维持“买入”。 产品结构加速优化升级，直销收入占比大幅提升 22H1 茅台酒/系列酒营收 499.7/76.0 亿，同比+16.3%/+25.4%，Q2 同比+15.0%/+22.0%。我们认为，茅台酒保持优异增长主要系非标产品量价齐升（部分非标产品提价、i 茅台投放高价位非标酒）、飞天投放亦有增加；系列酒增长主要由茅台 1935 贡献（Q2 在 i 茅台含税销售额超 10 亿）；此外，公司加快产品结构优化升级，开发推出虎茅/珍品/茅台 1935/100ml 飞天茅台等新品，精准做好投放和推广，销售势头向好。分渠道，22H1 直销/批发收入 209.5/366.1 亿，同比+120.4%/-7.3%，Q2 同比+112.9%/-10.8%，Q2直销收入占比同比+18.1pct 至 39.8%，直销渠道收入占比大幅提升。 产品及渠道结构优化促毛利率稳中有升，税金扰动净利率提升幅度 22H1 毛利率 92.4%（同比+0.7pct），其中 Q2 同比+0.7pct，系产品及渠道结构优化；销售费用率 2.5%（同比-0.01pct），其中 Q2 同比+0.5pct；管理费用率 6.1%（同比-0.8pct），其中 Q2 同比-1.8pct；22H1 税金及附加占营收比重同比+0.9pct 至 14.7%，其中 Q2 同比+2.9pct；最终 22H1/Q2 归母净利率同比+1.5/+0.6pct 至 50.1%/47.8%。展望未来，我们认为均价结构性提升及渠道结构优化有望延续，盈利能力长期具备向上支撑。截至 22Q2 末，公司合同负债+其他流动负债为 108.3 亿，较 22Q1 末增 15.7 亿（+17.0%），较 21Q2 末增 4.7 亿（+4.5%）；22H1 实现销售回款 611.6 亿（同比+21.7%）。 经营势能向上，维持“买入”评级 公司依靠需求韧性和持续的改革落地，经营管理能力和水平亦在不断提升，未来发展有望兼顾速度与质量，我们维持盈利预测，预计 22-24 年 EPS 49.70/58.19/67.57 元，目标价 2485.00 元，维持“买入”。 风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 张墨 SAC No. S0570521040001 SFC No. BQM965 zhangmo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 2485.00 收盘价 (人民币 截至 8 月 2 日) 1,880 市值 (人民币百万) 2,361,627 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 5,922 52 周价格范围 (人民币) 1,548.00-2,194.09 BVPS (人民币) 152.92 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 97,993 109,464 127,822 147,836 169,842 +/-% 10.29 11.71 16.77 15.66 14.89 归属母公司净利润 (人民币百万) 46,697 52,460 62,439 73,098 84,878 +/-% 13.33 12.34 19.02 17.07 16.11 EPS (人民币，最新摊薄) 37.17 41.76 49.70 58.19 67.57 ROE (%) 29.53 28.29 27.74 26.55 25.16 PE (倍) 50.57 45.02 37.82 32.31 27.82 PB (倍) 14.64 12.46 10.37 8.54 7.00 EV EBITDA (倍) 34.68 30.82 25.65 21.57 18.20 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)(2)26915481710187220332195Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22(%)(人民币)贵州茅台相对沪深300股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 贵州茅台 (600519 CH) 图表1： 2017-2022H1 贵州茅台营业收入及增速 图表2： 2017-2022H1 贵州茅台归母净利润及净利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 可比公司估值表 公司简称 股票代码 市值(mn) PE（倍） EPS（元） 22-24 净利润 2022/8/2 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E CAGR 五粮液 000858 CH 681,843 29 26 21 19 6.02 6.93 8.18 9.38 16% 酒鬼酒 000799 CH 47,180 53 35 25 20 2.75 4.14 5.72 7.29 38% 山西汾酒 600809 CH 325,150 61 43 31 25 4.37 6.31 8.48 10.85 36% 泸州老窖 000568 CH 322,607 40 34 26 21 5.43 6.72 8.51 10.46 25% 海天味业 603288 CH 379,048 52 54 43 37 1.58 1.51 1.90 2.22 16% 平均值 351,166 47 40 2