波司登(3998.HK)暖冬下韧性凸显，坚定看好中长期高质量成长

证 券 研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入 暖冬下韧性凸显，坚定看好中长期高质量成长 波司登（3998.HK） 2022-08-02 星期二 目标价： 5.7 港元 现 价： 4.64 港元 预计升幅: 22.8% 重要数据 日期 2022/8/1 收盘价（港元） 4.64 总股本（亿股） 108.9 总市值（亿港元） 505.1 净资产（亿港元） 150.8 总资产（亿港元） 262.4 52 周高低（港元） 6.93/3.11 每股净资产（港元） 1.38 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 盈新国际投资有限公司 35.32% 康博投资有限公司 26.97% 豪威企业有限公司 5.62% 相关报告 波司登（3998.HK）更新报告：品牌势能向上，高质量增长兑现-20211130 波司登（3998.HK）更新报告：预计 FY22稳健增长，主品牌基本面稳固-20220422 研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话：0755-21519182 Email: licr@gyzq.com.hk 投资要点 ➢ 展望未来，坚定看好波司登中长期高质量成长，驱动因素如下： 第一，产品即内容，以战略性新品引领品牌升级。公司以产品作为核心驱动力，引领品牌重塑及升级，例如与国际知名设计师推出联名设计和重磅新品。近年产品价格带显著上移，FY20-FY22 波司登 1800 元以上产品线上销售额占比分别为 27.5%/31.8%/46.9%。保守估计 FY22 波司登全渠道 1800 元以上产品占比超 50%，而 FY18 该比例不足 10%。22 年销售旺季将至，公司在产品打造上将围绕 1)经典热销系列突破升级；2)推出全新战略性创新品及差异化新品(如联名产品、新一代轻薄羽绒服)，进一步丰富各价格带的产品系列。过往公司创新品 SKU 占比超 6 成，预计该比例将保持稳定，驱动量价增长。 第二，以渠道质量升级配合上升的品牌势能：发力 2+13 个主力城市，优化加盟渠道门店管理，全面提升渠道质量。后疫情时代消费市场呈两极分化特征，公司通过开大店关小店、进驻优质购物中心等措施优化门店质量，进一步锁定购买力强的消费人群。于高线市场重点布局 2+13 个重点城市，提升门店效率；随品牌力提升，今年公司对加盟店位置和加盟商实力提出了更高要求，对具备实力的加盟商给予针对性支持措施。 第三，优质快反和全渠道商品一体化运营构筑壁垒，开源节流动态管控成本：近年公司通过控制首单订货比例、优质快反和拉式补货，并推行含线上和线下、自营和经销在内的全渠道商品一体化运营，有效提高旺季商品周转效率，FY22 存货周转天数同比下降 25 天至 150 天。公司预计今年原材料成本约上升 10%，集团将通过前置化生产，最小化对毛利率的影响；同时在保障公司权益不变下，对部分外部费用降本增效。经营利润率仍具备优化空间。 ➢ 维持买入评级，目标价 5.7 港元： 投资建议：公司将继续聚焦主航道与主品牌的战略，坚定看好中长期高质量成长。预计 2023E 至 2025E 财年营收分别为 188/ 217/ 250 亿元，同比+16.0%/ +15.5%/ + 15.2%；归母净利润分别为 25.0/ 29.6/ 34.6 亿元，同比+21%/ +18%/ +17%。维持买入评级，目标价 5.7 港元，目标价对应 FY23E PE 约 21 倍。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 13,517 16,214 18,804 21,715 25,021 同比增长（%） 10.9% 20.0% 16.0% 15.5% 15.2% 毛利率 58.6% 60.1% 60.7% 61.2% 61.6% 归母净利润 1,710 2,062 2,500 2,957 3,459 同比增长（%） 42.1% 20.6% 21.2% 18.3% 17.0% 归母净利润率 12.6% 12.7% 13.3% 13.6% 13.8% 每股盈利(元) (yuN(（元） 0.16 0.19 0.23 0.27 0.32 PE@4.64HKD 33.5 19.9 16.5 14.0 11.9 数据来源：wind、公司年报、国元证券经纪（香港）预测 股票报告网 2 报告正文 FY22 在疫情和天气反常等扰动下，品牌羽绒服业务量价齐升，凸显成长韧性： FY22 年集团营收同比+20.0%至 162.1 亿元，毛利率同比+1.4pp 至 60.1%，归母净利率为 12.7%；品牌羽绒服同比+21.4%至 132.2 亿元，毛利率同比+2.0pp 至 65.7%。其中波司登主品牌营收同比+16%至 116.2 亿元，毛利率同比+3.2pp 至 69.4%；雪中飞/冰洁营收同比+77%/+60%。在去年原材料价格大幅上升、21 年 12 月天气反常和疫情反复的不利因素干扰下，毛利率提升得益于中高单价产品占比的提升及折扣的有效控制，品牌羽绒服量价齐升，集团作为羽绒服龙头呈现于稳健的成长能力和成长韧性。 展望未来，坚定看好波司登中长期高质量成长，驱动因素如下： 第一，产品即内容，以战略性新品引领品牌升级：公司以产品为核心驱动力，引领品牌重塑及升级，例如与国际知名设计师推出联名设计和重磅新品(如波司登×高缇耶星空系列、风衣羽绒服等)。近年产品价格带显著上移，FY20-FY22 波司登 1800 元以上产品线上销售额占比分别为 27.5%/31.8%/46.9%。保守估计 FY22 波司登全渠道 1800元以上产品占比超 50%，而 FY18 该比例不足 10%。22 年销售旺季将至，公司在产品上将围绕 1)经典热销系列突破升级；2)推出全新战略性创新品及差异化新品(如联名产品、新一代轻薄羽绒服)，进一步丰富各价格带的产品系列。过往创新品 SKU 占比超 6 成，预计该比例将保持稳定。公司以革命性创新品塑造品牌认知，驱动量价增长。 第二，以渠道质量升级配合上升的品牌势能：发力 2+13 个主力城市，优化加盟渠道门店管理，全面提升渠道质量。后疫情时代消费市场呈两极分化特征，公司以开大店关小店、进驻优质购物中心等措施优化门店质量，进一步锁定购买力强的消费人群。于高线市场重点布局 2+13 个重点城市，提升门店效率；随品牌力提升，今年公司对加盟店位置和加盟商实力提出更高要求，对具备实力的加盟商给予针对性支持措施。 第三，优质快反和全渠道商品一体化运营构筑壁垒，开源节流动态管控成本：公司通过控制首单订货比例、优质快反和拉式补货，推行含线上/线下、自营/经销在内的全渠道商品一体化运营，提升旺季商品周转效率，FY22 存货周转天数下降 25 天至 150天。公司预计今年原材料成本约上升 10%，集团将通过前置化生产，最小化对毛利率的影响。在保障权益不变下，公司将加强外部费用管控，经营利润率仍具备优化空间。 维持买入评级，目标价 5.7 港元： 我们的观点：公司将继续聚焦主航道与主品牌的战略，坚定看好中长期高质量成长。预计 2023E 至 2025E 财