固生堂(02273.HK)深度报告：中医连锁龙头，聚医能力卓越

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 固生堂(02273.HK) 医疗服务/医药生物 [Table_Date] 发布时间：2022-08-02 [Table_Invest] 买入 上次评级： 增持 [Table_MarketHK] 股票数据 2022/08/01 6 个月目标价（港元） 54.4 收盘价（港元） 39.85 12 个月股价区间（港元） 20.75~47.85 总市值（百万港元） 9,181.30 总股本（百万股） 230 A 股（百万股） H 股（百万股） 230 日均成交量（百万股） 1 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 2% 23% 相对收益 10% 27% [Table_Report] 相关报告 《以临床价值为导向看中国创新药未来潜力》 --20220708 《东北医药行业周报：神经专科增长迅速，关注民营连锁发展前景》 --20220704 《东北医药行业周报：南方流感门诊占比持续激增，关注流感板块投资机会》 --20220628 《东北医药周报:未来渗透率有望提升，关注中药配方颗粒投资机会》 --20220601 [Table_Author] 证券分析师：刘宇腾 执业证书编号：S0550521080003 010-63210890 liuyt@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 港股公司报告 固生堂深度报告：中医连锁龙头，聚医能力卓越 本报告从行业与公司两方面聚焦线下中医馆行业。我们认为固生堂由于品牌优势与先发优势具有独树一帜的聚医能力，进而支持了公司迅速的异地扩张与低廉的营销费用。本报告从医师、患者、医馆三个视角分析固生堂的内生增长与外延扩张，以期对公司业务发展进行全面复盘。 [Table_Summary] 报告亮点： 线下中医馆行业——中医利好政策的持续、亚健康状态的普遍化与消费能力的提升推动中医医疗服务行业迅速发展，民营中医馆增速超 20%；头部民营中医连锁市占率仅 2.5%，异地扩张能力稀缺。民营中医医疗服务 2020 年行业规模约 600 亿元，预计 2030 年达 2400-3200 亿元。 固生堂医师——聚医能力独树一帜，通过医联体合作批量导入资深医师，通过医师持股计划与名医工作室加深合作；线下医师数与医师平均业绩迅速增长，新合作医师空间广阔。到固生堂线下医馆稳定出诊的医师数 CAGR 达 14%，其中资深医师的人数占比超 1/2，看诊时间占比超1/3。多点执业医师平均业绩在合作的前 3 年增速约 100%，对于能进行多点执业的资深医师，固生堂渗透率仅 2%。 固生堂患者——患者数增长迅速，回头率不断提升。固生堂 2021 年患者平均就诊次数 3.4 次与客单价 513 元，较为稳定。新老患者数 CAGR 为17%/25%，均保持较快增长。2021 年会员收入占比达 31.4%。 固生堂医馆——内生增长稳健，外延扩张加速。固生堂 2021 年末共有42 家医馆，预计 2022 年新增 10 家。一线城市收入占总收入的 70%。成熟医馆 2021 年平均年坪效为 2.75 万元每平方米。固生堂医馆在经历了前 4 年较快速的增长后将保持每年 10%-15%左右的稳健增长。 固生堂盈利预测与估值——基于公司卓越的聚医能力与异地扩张能力，我们全面看好公司未来发展，预计 2022-2024 年归母净利 1.89/2.64/3.66亿，对应 EPS 为 0.82/1.14/1.59 元，目前股价对应 PE 为 42/30/22 倍。我们采用 PE 法，参考其他医疗服务赛道的头部企业给予公司 22 年 57 倍的估值。鉴于公司与公立中医院的医联体合作不断推进，资深医生数不断增加，我们上调公司的投资评级至“买入”，目标价 54.4 港元。 风险提示：疫情持续风险、中医政策风险、外延并购不及预期、业绩预测和估值判断不达预期等 财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 926.69 1374.76 1788.17 2323.69 3019.78 (+/-)% 3.15% 48.35% 30.07% 29.95% 29.96% 归属母公司净利润 -255.75 -507.07 188.96 263.76 365.50 (+/-)% -72.94% -98.27% — 39.59% 38.58% 每股收益（元） — -2.20 0.82 1.14 1.59 市盈率 — -18.58 41.8 30.0 21.5 市净率 — 6.08 5.2 4.5 3.8 净资产收益率(%) — -32.74% 10.87% 13.18% 15.44% 总股本 (百万股) 0 230 230 230 230 -40%-20%0%20%40%60%80%2021/122022/32022/6固生堂恒生指数股票报告网 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 31 [Table_PageTop] 固生堂/港股公司报告 目 录 1.线下中医馆行业：利好政策推动行业迅速发展 ....................................................... 4 1.1 中医医疗服务行业现况：规模大增速快，民营机构数迅速增加 ...................... 4 1.1.1 行业规模：预计公立占 5300 亿市场的近 90%，民营增速超 20%高于公立 .............................................. 4 1.1.2.机构数、诊疗人次与客单价：民营增长来主要源于机构数与客单价 ........................................................ 5 1.2 中医医疗服务发展原因：政策利好的持续与亚健康状态的普及 ...................... 7 1.2.1.整体中医行业政策：中医医保、中医人才、中医多领域发展 .................................................................... 7 1.2.2.民营中医馆政策：社会办中医馆、中医医联体、中医多点执业 ................................................................ 9 1.2.3.亚健康状态的普及与消费能力的提升 .......................................................................................................... 10 1.3 民营中医馆竞争格局与空间测算：头部连锁稀缺，发展空间巨