心动公司(2400.HK)首次覆盖报告，平台与自研双轮发力，一体化布局蓄势长远

心动公司(2400.HK)首次覆盖报告：平台与自研双轮发力，一体化布局蓄势长远国海证券研究所姚蕾(证券分析师)杨牧笛(联系人)S0350521080006S0350121090007yaol02@ghzq.com.cnyangmd@ghzq.com.cn评级：增持(首次覆盖)证券研究报告2022年08月02日海外股票报告网请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对恒生指数表现2022/08/01表现1M3M12M心动公司-9.2%-12.0%-62.3%恒生指数-7.7%-4.4%-22.3%最近一年走势预测指标2021A2022E2023E2024E主营收入（百万元）2703323747335915增长率(%)-5204625归母净利润（百万元）-864-42377391增长率(%)-954651118406摊薄每股收益（元）-1.80-0.880.160.81ROE(%)-37-23417P/E-18.88-18.1099.1019.58P/B7.084.073.913.26P/S6.032.371.621.30EV/EBITDA-17.58-12.6192.9810.86资料来源：Wind资讯、国海证券研究所-0.7157-0.5414-0.3672-0.1929-0.01860.1557心动公司恒生指数股票报告网请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心观点◆公司是集游戏研运+平台渠道一体化布局的游戏公司，致力实现长期价值。公司以页游起家，逐步建立起游戏研发、发行、渠道的全产业链布局，核心创始人奋战在业务一线，秉持着“聚匠人心，动玩家情”的企业愿景，致力于持续地为全球玩家带来优质的游戏，持续地支持开发者更便利地创作和分发游戏。◆游戏业务：（1）页游起家，多品类布局，致力实现产品的长线运营：倡导play to win，在研产品立项时以全球化、全年龄和长生命周期为目标。在运营的19款网络游戏和19款付费游戏涵盖RPG、SLG、休闲、音游、平台格斗、射击等品类。自研《香肠派对》2018-2021年陆续在国内、海外上线，保持版本与内容的持续迭代，截至2022年6月全球流水整体持续上升，2022年5月、6月均创新高。（2）近年来加码研发投入，注重自研实力提升：2019-2021年公司研发投入3.18/6.58/12.42亿元，研发费用率11.2%/23.1%/46%，研发大额投入旨在提升自研能力。2019-2021年公司共有研发人员806/1355/1635名，占员工总数的65.2%/69.4%/70.3%，2019-2021年研发费用/研发人员持续提升，具备较强的行业竞争力。（3）自研产品出海进程稳步推进，储备新品有望贡献增量：近年来中国自研手游在海外收入屡创新高，2021年贡献1038亿元收入，YOY+21.7%。公司自研《不休的乌拉拉》《香肠派对》《仙境传说RO》，代理《明日方舟》《明日之后》等产品持续贡献海外收入，自研《Flash Party》《T3》于2022年2月、5月先后上线海外美、日等地区市场。储备自研ARPG《火炬之光：无限》、像素风战棋《铃兰之剑》等产品预计2022年内上线海外，模拟经营《心动小镇》研发进程稳步推进。2022TapTap游戏发布会亮相26款产品，其中3款为心动自研，进一步丰富公司储备产品矩阵，有望与代理产品一同贡献业绩增量。◆TapTap平台业务：（1）TapTap已成长为国内平均月活用户最多的综合性游戏社区及平台：截至2021年底，TapTap全球平均月活用户已达4380万（中国版3160万，海外版1220万），YOY+23%，平台游戏下载量达5.79亿次，YOY+42%。TapTap平台活跃的用户生态能为自研内容提供优质的宣发渠道，能有效反哺公司的游戏业务，协同优势显著。对比国内其他以内生内容为主的游戏社区，TapTap内容更多样化，用户社群更多元化，且兼具渠道属性与社区属性，有望成为对标Steam之于PC游戏的现象级游戏平台。（2）“零分成”策略吸引开发者入驻，丰富平台独占内容：TapTap自成立之初就实行对免费游戏不抽成的策略，此举为开发者提供优质的内容推广渠道，有助于吸引第三方独占内容丰富平台生态，进而提升TapTap平台的用户规模与粘性。随着平台生态活跃度的提升，TapTap将吸引更多独占内容入驻，形成正向的飞轮效应。（3）TapTap平台变现价值仍有较大提升空间：近年来公司信息服务收入增速基本低于平台MAU增速，象征着平台的商业化步伐慢于用户扩张，同时平台用户群体偏年轻化，付费潜力大。未来TapTap有望凭借优质的独占内容与运营能力，逐步开放新广告位，提升平台的商业价值与收入贡献。◆盈利预测与投资评级：公司是实现研发、发行、渠道全产业链布局的游戏企业，旗下TapTap平台是国内最活跃的综合性游戏社区平台，平台独占内容丰富，用户生态活跃，商业化潜力大，与游戏业务形成良好的协同效应。近年公司加码自研，推动自研产品与平台出海，在中国游戏出海浪潮下，业绩增长值得期待。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润为-4.23/0.77/3.91亿元，对应EPS为-0.88/0.16/0.81元，2023-2024年对应PE为99/20X，首次覆盖给予“增持”评级。◆风险提示：舆论风险、政策风险、竞争加剧风险、汇率风险、法律风险、新品上线进度及表现不及预期风险、流量成本上升风险、老产品生命周期不及预期风险、版号获取进度风险、核心人才流失风险、玩家偏好改变风险、技术发展不及预期风险、公司治理/资产减值/解禁减持风险、行业估值中枢下行风险、海外市场相关风险等。股票报告网请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4一、公司概况发展历程：页游起家，逐步实现发行、渠道、研发全方位布局股权结构：创始人合计持股近50%，股权结构相对集中管理团队：核心创始团队深耕行业，专业背景深厚企业文化：充分授权的员工管理体系致力提高生产效率，留住核心人才期权激励：截至2022年7月已累计授予超900万份购股权商业模式：内生自研+外部代理驱动，TapTap渠道助推公司增长二、游戏业务产品理念：专注核心玩法与趣味性，尝试多品类布局发展代理游戏历程：借鉴优秀产品，积累区域化发行经验自研游戏历程：多品类尝试，探索差异化赛道《不休的乌拉拉》：融合联机与放置玩法，打破传统格局《Flash Party》：差异化布局格斗手游，同类主机作品打开天花板《Flash Party》：游戏氛围轻松化，玩法简单易上手《T3 Arena》：“短小精悍”的解压式射击游戏体验《T3 Arena》：专为移动端打造的微创新有望助力产品脱颖而出《铃兰之剑》：像素风战棋SRPG游戏，计划登录全平台《心动小镇》：高自由度的开放式社交休闲类模拟经营游戏《火炬之光：无限》：联手知名IP，虚幻4引擎打造暗黑风ARPG手游三、TapTap——信息服务业务TapTap：零分成造就活跃游戏社区平台TapTap：游戏下载测评分析功能兼顾多方体验TapTap：月活跃用户与游戏下载量增长迅速，吸引更多开发商入驻TapTap：平台收入增长迅速，占比逐年扩大TapTap：近年来平台独家游戏数整体呈上升趋势新兴渠道 vs 传统渠道：以Ta