名创优品(9896.HK)即时点评：名创优品遭Blue Orca沽空，我们怎么看

证 券 研究报告 请务必阅读免责条款 即时点评 名创优品遭 Blue Orca 沽空，我们怎么看 名创优品（9896.HK） 2022-7-27 星期三 相关报告 名创优品(MNSO)深度报告：全球化新零售引领者，后疫情时代优秀标的-20211229 名创优品(MNSO)更新报告：海外贡献业绩弹性，以产品带动品牌升级-20220414 名创优品(9896.HK)更新报告：预计疫情致 FY22Q4 承压，但至暗时刻已过-20220727 研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话：0755-21519182 Email:licr@gyzq.com.hk 事件： 7 月 26 日 Blue Orca 发布了做空报告，报告对公司业务进行了以下几点质疑：a. 质疑 MINISO 合伙人模式门店的独立性，声称公司控制超过 620 家具备独立特许经营权的门店；b. 声称公司涉及资产负债表的表外交易项目；c. 质疑公司零售业务的成长性，论据是收入减少、声称新冠疫情前公司门店数量累计已关闭超过 850 家，以及大幅下调特许经营费以吸引加盟商开设合伙人模式门店。 公司已发布公告回应，回应称该指控毫无依据，且包含误导性结论及诠释。公告将针对该报告的指控开展独立调查，适时作出进一步披露。 点评观点： 针对沽空报告中对于 MINISO 合伙人模式门店的独立性、以及对公司零售业务成长性的质疑，我们认为 Blue Orca 对于公司以往的情况和发展历程缺乏了解，且沽空指控存在误导性表述。我们的分析： 1、关于沽空报告声称疫情前公司门店数量累计已关闭超过 850 家： 根据公司年报及招股书披露，FY2019-FY2021 期内中国 MINISO 合伙人 门 店 年 度 关 闭 数 量 分 别 为 116/168/233 个 ， 关 店 率 分 别 为5.6%/7.3%/9.3%，FY20 及 FY21 关店率有小幅上升主要是因为 2020年的疫情爆发影响，截至 2021/12/31 止 6 个月期间关店率逐步恢复。名创优品的关店率在零售业中一直属于较优水平。并且，名创优品截至疫情前的 2019/6/30 于国内已拥有 2,288 个门店，招股书中披露的每年关闭 100+个门店不代表品牌经营不善，关闭原因可包括租约到期、租金增加、门店位置变更等。且名创有相当比例门店位于三线及以下层级城市，意味着公司需与部分长尾的名创合伙人合作，名创合伙人每年的新增及退出亦属于品牌经营中的正常新陈代谢。 2、质疑大幅下调特许经营费以吸引加盟商开设合伙人模式门店： 根据公司年报及招股书披露，除 2020 疫情当年外，FY2019-FY2021 的授权费及特许权使用费稳步上升，FY2019-FY2021 期内公司来自加盟商的授权费分别为 1,360/ 5,847/ 5,398 万元，特许权使用费分别为9,437/8,244/9,785 万元。我们曾对名创优品单店模型作测算，特许商标使用金仅占开店成本的很小一部分，每年商标特许经营费的浮动不足以论证品牌价值变动。对于加盟商而言，除商标特许经营费外，开店需缴纳数十万的货品保证金、对外支付每月数万的租金支出和人工费用等。加盟商开店更多考虑的是品牌盈利能力，以及品牌方提供从组货、门店标准化运营管理等一系列服务。近年公司国内门店稳步拓展，策略重点逐步转至低线城市，公司针对不同层级城市，动态更新加盟政策亦是合理。 股票报告网 2 即时点评 报告正文 由于当前时点公司处于静默期，我们还未有机会与公司进行单独交流。针对沽空报告中对于门店的独立性、零售业务成长性的质疑，我们认为 Blue Orca 对于公司以往的情况和发展历程缺乏了解，且沽空指控存在误导性表述。以下为我们的分析： 1、沽空报告声称新冠疫情前公司门店数量累计已关闭超过 850 家： 根据公司年报及招股书披露，FY2019-FY2021 期内中国 MINISO 合伙人 门 店 年 度 关 闭 数 量 分 别 为 116/168/233 个 ， 关 店 率 分 别 为5.6%/7.3%/9.3%，FY20 及 FY21 关店率有小幅上升主要是因为 2020 年的疫情爆发影响，截至 2021/12/31 止 6 个月期间关店率逐步恢复。名创优品的关店率在零售业中一直属于较优水平。并且，名创优品截至疫情前的 2019/6/30 于国内已拥有 2,288 个门店，招股书中披露的每年关闭 100+个门店并不代表品牌经营不善，门店关闭原因可包括租约到期、租金增加、门店位置变更等。且名创有相当比例的门店位于三线及以下层级城市，意味着公司需与部分长尾的名创合伙人合作，名创合伙人每年的新增及退出亦属于品牌经营中的正常新陈代谢。 表 1：中国 MINISO 门店期初、期末及期内开业/关闭数量 截至 6 月 30 日止财政年度 2019-06-30 2020-06-30 2021-06-30 截至 12 月 31 日止 6 个月 中国国内的 MINISO 门店数量 FY2019 FY2020 FY2021 2020/12/31 2021/12/31 直营店 期初 2 9 7 7 5 期内开业 8 3 0 0 1 期内关闭 1 5 2 2 1 期内净增 7 -2 -2 -2 0 期末 9 7 5 5 5 名创合伙人门店 期初 2,079 2,288 2,513 2,513 2,919 期内开业 325 393 639 369 348 期内关闭 116 168 233 136 121 期内净增 209 225 406 233 227 期末 2,288 2,513 2,919 2,746 3,146 代理门店 期初 12 14 13 13 15 期内开业 2 0 6 6 2 期内关闭 0 1 4 2 0 期内净增 2 -1 2 4 2 期末 14 13 15 17 17 计算：中国名创合伙人门店关店率 5.6% 7.3% 9.3% 5.4% 4.1% 资料来源：名创优品港股招股书、国元证券经纪（香港）整理；门店关店率= 期内关闭门店数量/期初门店数量 股票报告网 3 即时点评 表 2：中国的名创合伙人期初、期末及期内新增/终止数量 截至 6 月 30 日止财政年度 2019-06-30 2020-06-30 2021-06-30 截至 12 月 31 日止 6 个月 中国的名创合伙人数量 FY2019 FY2020 FY2021 2020/12/31 2021/12/31 期初 714 721 742 742 821 期内新增 71 72 177 107 97 期内终止 64 51 98 70 47 期内净增 7 21 79 37 50 期末 721 742 821 779 871 资料来源：名创优品招股书、国元证券经纪（香港）整理 2、质疑大幅下调特许经营费以吸引加盟商开设合伙人模式门店： 沽空报告声称名创优品品牌价值降低，门店苦苦挣扎；品牌难以吸引加盟商，因此近几年中国 MINISO 合伙人模式门店每年的