基础材料／工业行业专题研究： 长期和海外视角下家装建材展望

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 基础材料/工业 长期和海外视角下家装建材展望 华泰研究 建材 增持 (维持) 建筑与工程 增持 (维持) 研究员 方晏荷 SAC No. S0570517080007 SFC No. BPW811 fangyanhe@htsc.com +(86) 755 2266 0892 研究员 张艺露 SAC No. S0570520070002 zhangyilu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 黄颖 SAC No. S0570522030002 SFC No. BSH293 huangying018854@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2022 年 7 月 27 日│中国内地 专题研究 2H22 关注需求和回款变化，中长期布局高质量扩张 我们在本报告尝试解答地产投资大幅波动下的建筑建材行业投资逻辑，着重从三个维度进行了梳理：1）日本等海外国家地产泡沫破裂后的行业基本面和估值变化；2）短期来看，2H22 地产纾困和保交楼政策对家装建材的需求影响，有哪些前瞻指标能够辅助验证需求的边际变化，有哪些建筑和建材企业回款风险尚未完全出清；3）中长期来看，住宅增量需求切换为存量需求，大 B 渠道转向 C 端和小 B，真正有能力完成渠道下沉、品类扩张、客户延伸或海外布局的龙头企业有望获得估值溢价。 日本的经验：建筑行业快速出清，家装建材韧性明显 1990 年日本地产泡沫破裂后，住宅投资增速维持低位震荡、住宅新开工户数以每 10 年减少大约 30 万套的速度下行。建筑行业快速出清，并通过降低杠杆率、提升净利率驱动 ROE 提升，行业下行阶段 PE（TTM）估值在 5-10倍左右，2020 年以来疫情影响显著。建材方面，地产危机对竣工端品种短期影响小于开工端，家装建材韧性强于水泥玻璃等周期品。中长期看，除石膏板行业格局稳定，水泥、玻璃、涂料、陶瓷卫浴行业龙头分别通过去产能和兼并重组、品类扩张和升级、并购、全球化布局等不同方式实现了收入和业绩增长，且家装建材龙头底部 PE（TTM）稳定在 15-20 倍左右。 短期：重点跟踪地产保交楼落地和销售同比情况 从 30 城日度地产成交面积看，7 月以来成交量重回低位，自 21H2 开始期房销售持续走差，而现房销售保持强劲，二手房日成交面积基本未受影响，支撑建材泛 C 端需求。地产尤其民营地产信用风险暴露后，缩表应对或导致拿地和新开工需求持续下行，短期对家装和开工端建材难言乐观。在保交付背景下，2H22 竣工小高峰或仍值得期待，尽管中长期来看竣工总量仍将下行。我们总结建议重点跟踪地产高频销售情况、浮法玻璃周度去库、玻璃深加工企业运行等，以验证下半年建材实物量需求的边际变化。 中长期：增量切换存量，积极布局品类+客户+海外扩张 国内地产需求中长期下行对房建、装饰和家装建材的需求影响更为明显，但我们认为国内地产需求的下行周期或更平缓。房地产投资开发业务占中大型建筑企业的收入比重普遍低于 20%，住宅相关的房建工程收入占建筑企业收入比重普遍低于 30%，家装建材直销渠道收入占比由 2019 年的 40%快速下降，重点关注地产业务占比高、且减值计提比例低的公司回款风险。β端家装增量切换存量需求将愈加明显，非房业务占比提升；重视渠道/品类/客户/海外业务扩张提供新成长驱动力的α。 风险提示：地产投资持续大幅下行、原料及能源涨价超预期、政策执行力度不及预期。 (23)(11)11325Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22(%)建材建筑与工程沪深300股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 基础材料/工业 正文目录 2H22 展望：销售或结构性修复，保交楼支撑竣工需求 ................................................................................................ 3 销售或呈现结构性修复，二手需求好于期房 ......................................................................................................... 3 情景一：实物量趋势性走弱拖累建筑建材需求...................................................................................................... 3 情景二：积极保交楼推动竣工小高峰 .................................................................................................................... 4 他山之石：日本地产下行期的启示 ............................................................................................................................... 7 地产大拐点后，需求阶梯式下行 ........................................................................................................................... 7 建筑：快速出清提升盈利，估值周期分化显著...................................................................................................... 9 建材：家装建材韧性显著强于周期品 .................................................................................................................. 13 中长期展望：渠道加速变革，挖掘另类扩张 ............................................................................................................... 22 地产需求和回款风险仍有待落地 ......................................................................................................................... 22 存量时代开启，布局高质量扩张 ..