阿里巴巴SW(09988.HK)重大事项点评：申请香港纽约双重主要上市，有望纳入港股通改善流动性

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 6 页起的免责条款和声明 申请香港纽约双重主要上市，有望纳入港股通改善流动性 阿里巴巴（09988.HK, BABA.N）重大事项点评｜2022.7.27 中信证券研究部 核心观点 许英博 科技产业首席分析师 S1010510120041 廖原 互联科技融合分析师 S1010522030004 杨清朴 新零售行业首席 分析师 S1010518070001 杨泽原 计算机行业首席 分析师 S1010517080002 邵子钦 非银行金融业首席分析师 S1010513110004 7 月 26 日，阿里巴巴发布公告称，公司拟将香港新增为主要上市地，在香港联交所完成审核程序后，阿里巴巴将实现港美股“双重主要”上市，相关流程预计将在 2022 年年底前完成。我们认为，双重主要上市后，公司有望被纳入港股通，将进一步扩大投资者基础，带来更多南下主、被动资金的流入，补充更多的流动性。长期来看，阿里巴巴仍将是中国数智化进程的重要参与方，外部环境改善时，公司的科技投资价值有望被重新认知。我们维持对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度，维持公司港股及美股“买入”评级。 ▍事件：7 月 26 日，公司发布公告称，董事会已授权集团管理层向香港联交所提交申请，拟将香港新增为主要上市地。在香港联交所完成审核程序后，阿里巴巴将在香港联交所主板及纽约证券交易所两地双重主要上市，相关流程预计在2022 年年底前完成。届时，在美国挂牌的存托股和在香港上市的普通股依然可以互相转换。同日，集团董事会主席兼 CEO 张勇发表 2022 年致股东信，希望让更广泛多元的投资者，尤其是阿里巴巴数字生态参与者，共享阿里巴巴的成长和未来，并将公司未来的发展之道提炼为“坚定信心，积极应变，做好自己”。 ▍港美股“双重主要”后有望被纳入港股通，南下资金流入有望改善港股流动性。自《外国公司问责法案》通过及 SEC 不断增加预摘牌名单以来，公司港股成交占比持续提升，截至 7 月 25 日，近 20 日阿里港股成交量占比已达 20%（美股为 80%），通过港交所持股数已达 60%。对公司而言，通过新增香港为主要上市地，海外投资者或将更多资金配置于公司港股，港股在公司融资和交易中的重要性有望提升。此外，将香港提升为双重主要上市地后，公司有望被纳入港股通。我们认为，目前入通的处理存在两种可能性，一种是完成“双重主要”上市同日入通（阿里港股上市已满 6 个月），另一种是按照同股不同权的要求再等待 6 个月+20 个交易日。获得港股通资质一方面有望带来南下主、被动资金 流 入 ， 参考 腾 讯控 股 /美 团 /快 手 ， 港股 通 持 股 /自 由 流 通 股 本分 别为11%/15%/35%（截至 2022 年 7 月 25 日）；另一方面也将改善阿里巴巴港股的交易流动性，根据港交所数据，截至 2022 年 7 月 25 日，腾讯控股/美团/快手近 20 日港股通买入金额/总成交额比例为 20%/17/16%，卖出金额/成交金额比例为 14%/22%/17%。 ▍短期降本增效有望带来利润优化，长期科技价值依然。2022H1，受宏观环境、疫情扰动、竞争加剧等因素影响，阿里巴巴增长持续承压。但公司仍呈现一定的业绩韧性，4 月以来核心电商业务呈现逐月环比修复的趋势。随着宏观环境回暖，我们预计公司核心电商及云业务有望在 2022H2 进一步改善。同时，在集团降本增效、高质量发展的指引下，新业务（淘特、淘菜菜等）亏损有望持续收窄。长期来看，阿里巴巴仍将是中国数智化进程的重要参与方，外部环境改善时，公司中长期科技布局及投资价值仍然领先。 ▍风险因素：政策监管导致经营调整的风险；金融业务监管风险；数据安全相关风险；电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险；局部疫情反复影响超预期导致业绩下滑的风险；对外投资布局拖累利润；中美摩擦因素影响业务开展及股价波动；美股退市风险等。 ▍盈利预测、估值及投资建议：我们维持阿里巴巴集团 2023~2025 财年收入预测为 8,897 亿元/9,568 亿元/10,214 亿元，同比+4%/+8%/+7%，我们维持2023-2025 财年净利润（Non-GAAP）预测 1,299 亿元/1,476 亿元/1,625 亿元，同比-8%/+18%/10%，现价对应公司港股 PE（Non-GAAP）14x/12x/11x。我股票报告网 阿里巴巴（09988.HK, BABA.N）重大事项点评｜2022.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 阿里巴巴 09988.HK/BABA.N 评级 买入（维持） 当前价（港股） 100港元 目标价 160港元 当前价（美股） 101美元 目标价 165美元 们认为，2022 年以来互联网行业政策持续释放积极信号，叠加 2023 财年基本面修复的预期，公司估值压制正逐渐缓解。我们对公司在中国数智化进程中的持续领先保持乐观，基于 SOTP 估值，中国商业参考国内平台电商公司估值（京东集团主业，拼多多电商业务平均约 20x PE），考虑到阿里的长期增速较低，我们给予中国商业业务 FY2023 10x PE 估值；云计算对标 AWS 估值（8-10x PS），考虑到增速及 EBITA Margin 差异，我们给予云计算业务 FY2023 5x PS估值，叠加国际商业、菜鸟等业务估值，依此我们维持公司 FY2023 美股目标价 165 美元/ADR、港股目标价 160 港元/股，维持公司港股及美股“买入”评级。 项目/年度 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入（百万元） 717,289 853,062 889,701 956,829 1,021,443 增长率 YoY % 41% 19% 4% 8% 7% 归属普通股东净利润（GAAP） 150,308 61,959 41,016 51,751 62,781 增长率 YoY % 1% -59% -34% 26% 21% 净利润（Non GAAP） 171,985 136,388 129,890 147,574 162,547 增长率 YoY % 30% -21% -5% 14% 10% Adjusted EBITA（百万元） 170,453 130,397 133,211 143,611 155,317 Adjusted EBITA Margin 24% 15% 15% 15% 15% 毛利率 41% 37% 35% 34% 34% PE（GAAP，US） 12 29 44 35 28 PE（Non GAAP US） 10 13 14 12 11 PE（GAAP，HK） 12 29 45 35 29 PE（Non GAAP，HK） 11 13 14 12 11 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 25 日收盘价 股票报告网 阿里巴巴（09988.HK, BABA.N）重大事项点评｜2022