邮储银行(601658)投资价值分析报告：效率提升打开估值空间

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 18 页起的免责条款和声明 效率提升打开估值空间 邮储银行（601658.SH/01658.HK）投资价值分析报告｜2022.7.21 中信证券研究部 核心观点 肖斐斐 银行业首席分析师 S1010510120057 彭博 银行业联席首席 分析师 S1010519060001 邮储银行具备大型银行的规模优势，同时具备零售银行的客群优势，资源禀赋奠定发展基础。展望未来，预计公司管理效率将提升，助力财务表现，打开估值提升空间。维持公司“买入”评级。 ▍效率提升之源：管理转型，战略落地。1）战略明晰，有效推进。大股东邮政集团资本补充与业务协同全面支持，管理层工作经验丰富多元。目前，公司战略部署重点在普惠金融、财富金融、产业金融和绿色金融四大战略，既考虑行内既有的资源禀赋基本盘，又契合价值创造的内部管理要求和政策支持的外部引导方向，有望促成经营效能和财务效率的双提升。2）架构与持牌日臻完善。总行层面，个人金融板块、普惠金融板块和公司金融板块锚定公司四大战略；子公司层面，零售金融业务三大赛道（理财公司、直销银行、消费金融公司）已全部取得经营牌照。 ▍未来 1—3 年：效率提升的三大看点。建议重点关注邮储银行持续推进中的资负结构优化、零售中收高增以及储蓄代理费调整可能： 看点 1：资负结构或继续优化。强化传统资源禀赋和资产结构，有望巩固邮储银行的定价优势与经营效益。1）信贷资产占比继续提升。外推测算，2022 年信贷资产占比如果进一步提高 1.5pcts，则全年正向贡献息差约 1.5bps 左右；2）零售信贷占比继续提升。小额贷款投放的如期推进，亦有望在 2022 年为公司息差带来 1bp 以上的正向贡献。3）涉房贷款质量稳定。2021 年末该行房地产对公贷款占比仅 2.2%，近年来按揭新增投放亦呈收敛趋势。根据公司 7 月 14 日公告，邮储银行初步认定的停工项目涉及住房贷款逾期金额 1.27 亿元，占行内全部按揭贷款规模比重不足万分之一。 看点 2：零售中收有望高增。1）渗透率驱动零售中收增长，通过“零售业务中间业务收入/零售用户数”指标衡量，目前邮储银行零售渗透率对标业内领先银行仍有较大提升空间；2）零售业务带动托管业务增长，对标同业，邮储银行代理业务的先行发展，有望后续对托管业务等派生业务带来驱动作用。零售类中间业务驱动下，预计 2022 年邮储银行中收有望保持 20%+的高增速水平。 看点 3：储蓄代理费存在调整可能。2016 年，邮储银行与邮政集团签订的《代理营业机构委托代理银行业务框架协议》规定，以 2015 年之前十年的四大行净利差均值（2.46%）为基准，当该值低于前值 24%时即触发储蓄代理费调整可能。2021 年四大行平均净利差首次低于该阈值，预计今年下半年，邮储银行与邮政集团就储蓄代理费率取得协商进展的可能性较大。若简单参考同期四大行净利差降幅进行线性推算，储蓄代理费调整或带来成本收入比 6-7pct 改善。 ▍盈利展望：效率提升驱动，高景气度有望延续。1）资产增长乐观，预计 2022/23年 公 司 生 息 资 产 同 比 +9.0%/+8.8% ， 贷 款 投 放 优 先 下 预 计 信 贷 资 产+13.3%/+12.5%；2）息差边际企稳，受益于资产结构和信贷结构优化，以及负债端定价管理的强化，预计 2022/23 年公司净息差分别为 2.33%/2.33%；3）资产质量续优，预计未来两年信用成本维持在 0.46%/0.50%的行业较优水平，料审慎展业下涉房类贷款质量延续稳定可靠水平。上述盈利要素判断下，预计邮储银行 2022/23 年营业收入分别同比+10.1%/+10.5%，归母净利润分别同比+15.3%/+13.8%（尚未考虑储蓄代理费调整的可能），延续高景气水平。 ▍风险因素：宏观经济增速超预期下滑，导致资产质量大幅恶化；县域金融业务监管条件变化；政策利率超预期调整带来的息差影响；管理层变动导致管理效率提升的逻辑受阻。 ▍投资建议：关注“经营效率-盈利能力-估值水平”的链式改善空间。邮储银行具 邮储银行 601658.SH 评级 买入（维持） 当前价 4.78元 目标价 6.60元 总股本 92,384百万股 流通股本 11,274百万股 总市值 4,416亿元 近三月日均成交额 794百万元 52周最高/最低价 6.02/4.66元 近1月绝对涨幅 -3.33% 近6月绝对涨幅 -11.20% 近12月绝对涨幅 2.31% 股票报告网 邮储银行（601658.SH/01658.HK）投资价值分析报告｜2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 备大型银行的规模优势，同时兼具零售银行的客群优势，资源禀赋奠定发展基础。展望未来，预计公司管理效率将提升，助力财务表现，打开估值提升空间。我们维持公司 2022/23 年 EPS 预测 0.88/1.01 元，当前 A 股/H 股股价分别对应2022 年 0.63X PB/0.59 PB。综合三阶段股利折现模型（DDM）和可比公司估值，维持公司 A 股未来一年目标估值 0.87x PB（2022 年），对应目标价 6.60元，给予公司 H 股未来一年目标估值 0.79x PB，对应目标价 7.00 港元，维持公司“买入”评级。 项目/年度 2019 2020 2021 2022E 2023E 营业收入（百万元） 276,809 286,202 318,762 350,970 387,665 同比增速（%） 6.06% 3.39% 11.38% 10.10% 10.46% 归母净利润（百万元） 60,933 64,199 76,170 87,812 99,948 同比增速（%） 16.48% 5.36% 18.65% 15.28% 13.82% EPS（元） 0.63 0.67 0.77 0.88 1.01 BVPS（元） 5.37 5.89 6.89 7.57 8.35 PE(x) 7.56 7.17 6.23 5.44 4.73 PB(x) 0.89 0.81 0.69 0.63 0.57 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 19 日收盘价 股票报告网 邮储银行（601658.SH/01658.HK）投资价值分析报告｜2022.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 效率提升之源：管理转型，战略落地 ................................................................................ 5 大股东：邮政集团全力协同............................................................................................... 5 管理层：经验丰富 ............................................................