云音乐(9899.HK)2Q前瞻：成本控制有效，亏损收窄

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 云音乐 (9899 HK) 港股通 2Q 前瞻：成本控制有效，亏损收窄 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 125.00 2022 年 7 月 15 日│中国香港 文化娱乐 利润率改善或好于预期，上调目标价 云音乐商业化进程和利润率改善仍处正轨，尽管面临广告和直播行业的逆风环境，收入增长仍然稳健。我们预计 2Q22 总收入同比增长 29.3%至 22 亿元，经调整净亏损将从 2Q21 的 2.5 亿元收窄至 2Q22 的 1.5 亿元。我们将22/23/24 年总收入预测从 91 亿/118 亿/143 亿元小幅下调至 91 亿/117 亿/141 亿元，以反映月活跃用户数（MAU）增长预期放缓。但公司对营销费用和音乐版权成本的控制使净利率改善或好于预期，我们将 22/23 年经调整净亏损预测从 9.01 亿/3.60 亿元调整至 5.68 亿/0.32 亿元，将 24 年经调整净利润预测从 2.23 亿元上调至 4.47 亿元。由于更乐观的盈利前景，我们将基于 DCF 的目标价（基于 11.3%的 WACC 和 2.5%的永续增长率）上调 6%至 125.0 港币，对应 2.4 倍/1.9 倍 22/23 年预测 PS。维持“买入”评级。 核心音乐会员订阅收入持续稳健增长 我们预计 2Q22 在线音乐服务收入为 9.26 亿元，同比增长 9.6%，主因会员订阅收入增长稳健，但部分被广告收入下降所抵消。我们预计 2Q22 会员订阅收入为人民币 7.53 亿元，同比增长 36.9%。考虑公司不断丰富的音乐内容库和持续提升的用户付费意愿，我们预计 2Q22 音乐业务付费率将升至21.5%（2Q21/1Q22：15.1%/20.2%），付费用户数环比净增 250 万。云音乐非订阅业务（广告和数字专辑销售等）仍面临监管和宏观经济挑战；我们预计 2Q22 非会员订阅收入为人民币 1.72 亿元，同比下降 41.5%。 行业逆风环境下，社交娱乐业务仍具韧性 云音乐社交娱乐业务仍处于商业化初期。尽管直播行业竞争加剧且监管收紧，但其收入增长仍保持韧性，主要得益于其音频直播业务的差异化竞争优势。我们预计 2Q22 社交娱乐收入为 12.6 亿元，同比增长 48.9%，主要受付费用户数增长所驱动。 盈利能力改善，估值具吸引力 由于公司控制获客投入，我们预计 2Q22 云音乐 MAU 环比基本持平在 1.83亿。受益于公司对音乐内容成本的有效控制和收入结构转向利润率更高的社交娱乐业务，我们预计 2Q22 整体毛利率为 12.0%，同比上升 9.6 个百分点。由于公司对营销费用和内容成本的有效控制，我们预测经调整净亏损将从2Q21/1Q22 的人民币 2.49 亿/1.52 亿元收窄至 2Q22 的人民币 1.50 亿元。当前股价仅对应 1.5/1.1 倍 2022/2023 年预测 PS，低于其他同业公司。维持“买入”。 风险提示：1）订阅用户数增长放缓；2）内容成本抬升；3）直播行业监管收紧。 研究员 朱珺 SAC No. S0570520040004 SFC No. BPX711 zhujun016731@htsc.com +(86) 755 8249 2388 联系人 陆文韬 SAC No. S0570120050009 SFC No. BQL549 luwentao@htsc.com +(86) 755 2394 8451 基本数据 目标价 (港币) 125 收盘价 (港币 截至 7 月 14 日) 75.70 市值 (港币百万) 15,840 6 个月平均日成交额 (港币百万) 3.05 52 周价格范围 (港币) 54.10-205.80 BVPS (人民币) 35.53 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 4,896 6,998 9,093 11,734 14,099 +/-% 111.17 42.93 29.94 29.05 20.16 归属母公司净利润 (人民币百万) (2,951) (2,056) (676.88) (173.07) 278.07 +/-% - - - - - EPS (人民币，最新摊薄) (14.21) (9.90) (3.26) (0.83) 1.34 ROE (%) - (198.19) (9.61) (2.62) 4.17 PE (倍) - - - - 48.07 PB (倍) - 1.77 1.99 2.05 1.96 EV EBITDA (倍) (7.36) (6.45) (19.84) (75.59) 41.82 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (16)(2)1225395693130167204Dec-21Feb-22Apr-22Jul-22(%)(港币)云音乐相对恒生指数股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 云音乐 (9899 HK) 预测调整和估值 我们将 2022/2023/2024 年总收入预测微调至人民币 91 亿/117 亿/141 亿元（前值：人民币91 亿/118 亿/143 亿元）。这主要反映我们对 MAU 增速放缓（尤其是 2022 年）的预期，因考虑到公司对营销费用保持审慎控制，以及更多重磅音乐版权直到 2022 年底或 2023 年才有望回归。尽管如此，公司对音乐版权成本和营销费用的控制好于我们预期。因此，我们将 2022/2023/2024 年毛利率预测从 10.1%/15.6%/19.3%上调至 12.4%/17.0%/19.9%，并将 2022/2023 年调整后净亏损预测从人民币 9.01 亿/3.60 亿元收窄至人民币 5.68 亿/0.32亿元。 图表1： 云音乐：华泰预测更新 (人民币百万元) 2022E 2023E 2024E 调整前 调整后 变动 (%/pct) 调整前 调整后 变动 (%/pct) 调整前 调整后 变动 (%/pct) 收入 9,122 9,093 (0.3) 11,849 11,734 (1.0) 14,303 14,099 (1.4) 毛利率（%） 10.1 12.4 2.3 15.6 17.0 1.4 19.3 19.9 0.6 运营利润 (1,043) (710) - (533) (206) - 28 291 - 净利润 - 非 IFRS 下 (901) (568) - (360) (32) - 223 447 - 净利润 - IFRS (1,011) (677) - (502) (173) - 51 278 - 资料来源：华泰研究预测 图表2： 云音乐：华泰预测 vs 彭博一致预期 (人民币百万元) 2022E 2023E 2024E 华泰预测 一致预期 差异 (%/pct) 华泰预测 一致预期