美团W(3690.HK)基本面触底回升，头部机构减持退出无碍长期发展

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·港股公司简评 电子商贸及互联网服务(HS) 基本面触底回升，头部机构减持退出无碍长期发展 我们中长期战略看多美团主要基于以下三方面原因：（1）外卖、到店酒旅基本盘竞争格局稳固， 2022 年抖音到店酒旅异军突起，但碍于内容平台定位，对美团到店酒旅的影响或较为有限。（2）增长曲线之惑困扰着所有头部互联网公司，美团优选是头部互联网公司中为数不多的有较大概率跑通的新业务，这部分估值在股价上有望随着优选盈利时间表的到来逐步予以体现。（3）作为供给和履约在线下的互联网商业模式，本地生活业务对促进就业有较为积极的意义，在宏观经济面临较大压力的当下，预计以美团为代表的本地生活互联网公司所面临的政策风险敞口较小，尤其是相交短视频等供给和履约在线上的互联网模式而言。 外卖：淡化短期疫情波动，长期经营目标有望实现。3 月以来受疫情防控趋严影响外卖单量增速显著下行，4 月全国单量同比显著下滑，5 月中旬后有所好转，4-5 月单量与去年同期基本持平，6 月边际改善但受去年同期高基数影响同比也基本持平。疫情影响下小商户歇业，大商户及 KA 商户维持运营推升 AOV 水平，同时上海、北京补贴投放显著下降，带动二季度外卖收入增速显著高于单量增速，同时外卖业务利润率维持稳健。我们认为2025 年每单利润 1 元，每天 1 亿单（85%-90%外卖，10%-15%闪送）的外卖长期经营目标仍有望实现。UE 层面，AOV 仍有望缓慢提升，至少保持接近 2%的类通胀增速，广告的货币化率水平仍有提升空间，补贴率仍有望下降，1P 模式下骑手成本和骑手收入间的 gap 仍有望收窄，外卖 UE 有长期向上的驱动。单量层面，除非未来三年每年都遇到类似 2020/2022 年如此严重的疫情，否则单量增速仍有望恢复到 20%以上的增长中枢，潜在的驱动在于人群和场景的扩张：人群方面，外卖人群有望向更广泛的年龄段用户扩张，有望继续向低线城市人群扩张；场景方面，美团外卖从原先的正餐逐步向早餐、下午茶、夜宵以及其他非餐场景扩张。竞争格局方面，外卖市场竞争格局稳固。外卖履约体系的建立需要一个过程，京东试图以达达为抓手切入外卖赛道并且成功分一杯羹目前看也十分困难。 维持 买入 孙晓磊 sunxiaolei@csc.com.cn 18811432273 SAC 执证编号：S1440519080005 SFC 中央编号：BOS358 崔世峰 cuishifeng@csc.com.cn 15000106325 SAC 执证编号：S1440521100004 于伯韬 yubotao@csc.com.cn 18627096223 SAC 执证编号：S1440520110001 发布日期： 2022 年 07 月 15 日 当前股价： 182.5 港元 目标价格 6 个月： 247.16 港元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 -3.03/-1.53 18.43/21.35 -38.14/-12.34 12 月最高/最低价（港元） 298.0/103.5 总股本（万股） 618,469.19 流通 H 股（万股） 550,644.21 总市值（亿港元） 11,287.06 流通市值（亿港元） 10,049.26 近 3 月日均成交量（万股） 3,437.08 主要股东 Huai River Investment Limited 10.16% 股价表现 相关研究报告 【中信建投海外研究】美团-W(3690):美团财报点评疫情扰动在所-63%-43%-23%-3%17%2021/7/142021/8/142021/9/142021/10/142021/11/142021/12/142022/1/142022/2/142022/3/142022/4/142022/5/142022/6/142022/7/14美团-W恒生指数美团-W(3690.HK) 股票报告网 1 港股公司简评报告 美团-W 请参阅最后一页的重要声明 图表1： 美团外卖 UE 模型（元） 整体 UE 模型 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E AOV 44.2 45.0 48.2 48.9 49.6 50.3 51.1 51.9 单量（百万） 6393 8722 10147 14368 17069 22403 26536 30065 take rate（未考虑收入冲抵） 13.49% 13.97% 13.56% 13.72% 13.30% 14.00% 14.50% 14.60% 配送+佣金收入 5.59 5.69 5.68 5.76 5.51 6.01 6.36 6.48 在线营销服务收入 0.37 0.59 0.75 0.80 0.94 0.89 0.90 0.95 其他收入 0.01 0.01 0.11 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 单均收入 5.97 6.29 6.53 6.70 6.60 7.05 7.41 7.57 1P 收入冲抵（1P 和 3P 摊薄） (0.58) (0.59) (0.50) (0.33) (0.27) (0.27) (0.26) (0.26) 单均实际收入 5.39 5.69 6.04 6.37 6.33 6.78 7.14 7.31 单均骑手成本（1P 和 3P 摊薄） (4.77) (4.71) (4.80) (4.75) (4.84) (4.89) (4.86) (4.84) %AOV 10.8% 10.5% 10.0% 9.7% 9.8% 9.7% 9.5% 9.3% 其他成本 (0.37) (0.41) (0.33) (0.28) (0.20) (0.20) (0.20) (0.20) %AOV 0.8% 0.9% 0.7% 0.6% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 毛收入 0.25 0.58 0.91 1.35 1.28 1.69 2.08 2.27 交易用户激励 (0.59) (0.41) (0.48) (0.52) (0.42) (0.44) (0.46) (0.44) %AOV 1.3% 0.9% 1.0% 1.1% 0.9% 0.9% 0.9% 0.8% 1P+3P 补贴率 2.6% 2.2% 2.0% 1.7% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 社保及算法取中 (0.30) (0.30) (0.40) (0.50) (0.50) 其他费用 (0.09) (0.01) (0.15) (0.10) (0.15) (0.25) (0.25) (0.25) %AOV 0.2% 0.0% 0.3% 0.2% 0.3% 0.5% 0.5% 0.5% 经营利润 (0.43) 0.16 0.28 0.43 0.41 0.60 0