降本与提价共振，榨菜龙头扬帆远航

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年07月15日买 入涪陵榨菜（002507.SZ）降本与提价共振，榨菜龙头扬帆远航核心观点公司研究·深度报告食品饮料·调味发酵品Ⅱ证券分析师：陈青青0755-229408550755-81983057chenqingq@guosen.com.cnS0980520110001基础数据投资评级买入(维持)合理估值35.48 - 36.39 元收盘价29.63 元总市值/流通市值26311/26015 百万元52 周最高价/最低价39.66/25.46 元近 3 个月日均成交额472.27 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《涪陵榨菜（002507.SZ）-一季度业绩同比增长 5.4%，费用收缩助力盈利能力恢复》 ——2022-04-28《涪陵榨菜-002507-2021 年业绩预告点评：四季度盈利改善，长期业绩弹性可期》 ——2022-02-25《涪陵榨菜-002507-2021 年三季报点评：动销环比增长，成本阶段承压》 ——2021-11-02《涪陵榨菜-002507-2021 年半年报点评：费投增加支撑收入增长，Q2 经营阶段承压》 ——2021-08-02《涪陵榨菜-002507-公司快评：基本面拐点渐近，经营压力有望逐步消化》 ——2021-07-01消费升级驱动包装榨菜行业量价双升，未来行业将维持稳定增长。随着消费升级，包装榨菜对散装榨菜持续替代，同时榨菜在餐饮及零食等消费场景持续拓宽，我国包装榨菜市场规模过去持续提升（过去 7 年 CAGR 为 10.8%），2021 年包装榨菜零售规模约为 83 亿元，我们认为未来行业将维持稳定增长。市占率和毛利率持续提升的包装榨菜龙头。涪陵榨菜主要从事榨菜/萝卜等下饭佐餐菜的研发、生产和销售，通过三十余年逐渐发展成为我国最大的榨菜加工企业——2019 年涪陵榨菜市场份额约为 36.4%，遥遥领先于第二名，单寡头格局稳固。我们认为，随着消费者品牌意识提升和行业落后产能持续退出，行业集中度有望进一步提升，公司市占率或有望超过 50%。正是因为公司龙头地位稳固、定价能力强，长期看持续提价能力领先行业(2008 年至今单包终端零售价逐渐从 1 元提高到 2.5 元)，促使吨价和毛利率持续提升。原料、品牌、渠道三重优势叠加，公司寡头地位稳固。①地处涪陵、原料优势明显：涪陵是我国最大的青菜头产地（产量占比约 46%），公司通过“公司+合作社+农户”采购模式和建设原料贮藏池，保障了核心原料的供应稳定并降低原料价格波动影响。②乌江品牌深入人心，他人难以逾越：公司抓住了央视广告效果最好时期，将乌江打造成行业唯一全国性品牌，因此在销量领先的同时，公司的终端价格和毛利率亦明显领先同业。③全国渠道布局完善、业内领先：目前公司已建立起庞大的销售团队和经销网络，通过 739 个销售人员管理 3000+家经销商，销售网络覆盖了全国 30 多个省市自治区，近300 个地市级市场，超 1000 个县级市场，覆盖的零售终端数量远超同业。降本提价为 2022 年提供足够利润弹性，渠道下沉与品类拓展蓄势长期成长。展望 2022 年：提价效果显现（预计贡献 12%收入增长），叠加渠道拓展和疫情囤货效应（预计贡献个位数增长），收入增长确定性强；同时今年原料青菜头价格同比大幅下降，毛利率有望大幅改善释放利润弹性。长期看：公司仅约 20%收入由县级以下市场贡献，而县级及以下人口占比约 60%，渠道下沉空间依然广阔；同时酱腌菜市场空间广阔且无行业绝对龙头，去年开始公司重新梳理组织架构并加大新品资源投入，新品拓张有望成为新的增长点。盈利预测与估值：短期业绩弹性释放叠加长期行业地位稳固，是疫情背景下的优秀配置品种。预计公司 2022-24 年归母净利润 9.7/12.0/14.1 亿元（+30%/24%/18%），EPS 分别为 1.0/1.2/1.4 元。通过多角度估值，预计公司合理估值 35.48-36.39 元，相对目前股价有 20%左右溢价，维持买入评级。风险提示：渠道下沉进度不及预期、食品安全风险、行业需求疲软等。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)2,2732,5192,9053,3353,818(+/-%)14.2%10.8%15.3%14.8%14.5%净利润(百万元)77774296811961407(+/-%)28.4%-4.5%30.4%23.6%17.7%每股收益（元）0.980.840.981.211.43EBITMargin37.8%28.8%34.1%38.8%40.1%净资产收益率（ROE）22.8%10.4%12.3%13.8%14.6%市盈率（PE）30.435.830.524.721.0EV/EBITDA25.732.926.420.717.8市净率（PB）6.933.713.763.403.05资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录榨菜行业：量价双升助增长，单寡头格局有望进一步强化 ............................ 5产业链：上游原料价格易波动，营销激发下游需求 .......................................... 5包装化驱动行业成长，预计未来 5 年 CAGR 为 5.8% .......................................... 7竞争格局：“一超”地位稳固，集中度有望进一步提升 ...................................... 8公司概况：具备行业定价权的佐餐开胃菜龙头 ..................................... 10历史沿革：源起涪陵，走向全国 ......................................................... 10业务结构：榨菜主业稳健发展，华南地区是基本盘 ......................................... 11股权结构：涪陵区国资委控股，高管持股绑定公司长期发展 ................................. 12业绩与股价深度复盘：经营策略与成本变化加剧波动 ............................... 142010-2011 年：宏观经济与成本波动较大，渠道改革开花结果 ............................... 142012-2013 年：渠道调整后下沉加速，成本端波动大 ....................................... 152014-2015 年：多重不利因素下，业绩深度调整 ........................................... 162016-2018 年：尽享消费升级红利，业绩迎来快速增长期 .........................