老酒战略推升品牌势能，舍得高增有望延续

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 舍得酒业 600702.SH 公司研究 | 深度报告 ⚫ 品牌历史悠久，复星协同赋能高增 。舍得酒业具有悠久的发展历史，在第五届全国评酒大会上被评为中国十七大名酒之一。历经天洋风波以后，复星集团在 2020 年底正式入主公司，凭借其丰富的生态系统和多年消费领域经验，从内外部为舍得进行赋能。公司两大核心品牌“舍得”和“沱牌”分别定为次高端和中低端市场；舍得系列以品味舍得、智慧舍得等为核心产品发力 400-600 元价格带；沱牌系列以沱牌曲酒为主，逐步发力 T68、沱牌六粮等高线光瓶酒，打造新的增长点。复星入主后，公司 2021 年业绩快速增长，次高端消费升级趋势下，公司高弹性有望延续。 ⚫ 库存正常价盘稳健，疫后复苏升级有望再起。目前次高端价格带处于稳步扩容阶段，在行业高景气度阶段，全国化次高端酒营收增速弹性高于高端酒，10~12 年两者年均增速分别为 36%和 65%，15~19 年两者年均增速分别为 20%和 36%。消费升级和高端酒需求溢出是驱动次高端酒增长的重要动力，国内高收入人群收入增速较高，高净值人群稳定扩容，持续扩大次高端酒的需求。边际上，宏观经济在疫情缓解后持续恢复，流动性和社融上行推动宏观经济恢复，全国范围内堂食恢复，利好次高端白酒消费升级。而飞天茅台批价边际持续回升，有望引导整个白酒板块的情绪和消费复苏。部分宴席或延迟至中秋国庆，届时铺货动销情况将成为白酒全年业绩的关键。从渠道来看，舍得批价稳健，库存正常，有望为公司旺季的营销动作留下充足空间；公司全国化招商继续推进，看好全年业绩弹性。 ⚫ 老酒战略+双品牌定位，消费者认可度稳步提升。受益于国内消费升级，以及公司深化改革，推动双品牌战略，舍得和沱牌近年来均实现量价齐升，品味、智慧、老酒、超高端等产品稳步增长。公司多次提价，产品毛利率上升，盈利能力改善。国内老酒市场规模稳步扩张，公司积极实施老酒战略，有效提升品牌价值，12 万余吨优质基酒储备保障老酒供给充足。渠道方面，发力核心和潜力市场，加速全国化布局；通过召回原沱牌优质大商，助力沱牌业绩快速回升。公司通过一地一策、提供定制化和贴牌服务、顺价销售等方式，改善经销商利润空间，有效提升渠道活力。公司营销重点以老酒战略为核心，宣传舍得老酒文化，同时通过艺术联名等方式强化年轻消费者培育；近年来公司加大广告费用投入，有助于提升品牌影响力。 ⚫ 我们维持前次预测，预测公司 22-24 年每股收益分别为 5.63、7.54 和 9.47 元，结合可比公司，给予 22 年 36 倍 PE，对应目标价 202.68 元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、市场竞争加剧、食品安全事件风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,704 4,969 6,936 8,980 10,944 同比增长(%) 2.0% 83.8% 39.6% 29.5% 21.9% 营业利润(百万元) 768 1,674 2,526 3,382 4,249 同比增长(%) 7.9% 117.9% 50.9% 33.9% 25.6% 归属母公司净利润(百万元) 581 1,246 1,871 2,504 3,145 同比增长(%) 14.4% 114.3% 50.2% 33.8% 25.6% 每股收益（元） 1.75 3.75 5.63 7.54 9.47 毛利率(%) 75.9% 77.8% 79.6% 80.8% 81.7% 净利率(%) 21.5% 25.1% 27.0% 27.9% 28.7% 净资产收益率(%) 17.6% 29.7% 32.5% 31.4% 29.1% 市盈率 106.1 49.5 33.0 24.6 19.6 市净率 17.2 12.9 9.2 6.7 5.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年07月14日） 185.15 元 目标价格 202.68 元 52 周最高价/最低价 264.55/128.9 元 总股本/流通 A 股（万股） 33,204/32,958 A 股市值（百万元） 61,478 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 07 月 15 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -0.45 10.47 17.85 -16.33 相对表现 3.67 11.97 21.41 8.99 沪深 300 -4.12 -1.5 -3.56 -25.32 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 22Q1 保持高增长，拟扩产增强竞争力 2022-04-23 合同负债高增亮眼，老酒战略支撑业绩增长 2021-10-21 21Q2 延续高增长，看好下半年旺季销售 2021-08-17 老酒战略推升品牌势能，舍得高增有望延续 买入（维持） 舍得酒业深度报告 —— 老酒战略推升品牌势能，舍得高增有望延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、品牌历史悠久，复星协同赋能高增 .......................................................... 5 1.1 历史文化底蕴深厚，复星入主内外赋能 ........................................................................ 5 1.2 贵为川酒六金花，产品体系日渐完善 ............................................................................ 6 二、库存正常价盘稳健，疫后复苏升级有望再起 ............................................ 9 2.1 次高端酒弹性较高，消费升级驱动扩容 ........................................................................ 9 2.2 宏观经济势头向好，消费升级边际回升 ...................................................................... 12 三、老酒