数字音频行业深度研究报告：数字音频平台的增长引擎是什么？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 7 月 11 日 行业研究 数字音频平台的增长引擎是什么？ ——数字音频行业深度研究报告 数字音频行业 技术推动数字音频行业步入稳步增长阶段。数字音频行业包括在线音乐和在线音频，技术进步下内容载体的不断变革推动行业发展，如今 5G 技术的高速发展叠加 IoT 设备的更迭，数字音频进入全场景时代，声音经济红利值得关注。 长音频赛道为数字音频行业第二增长曲线。1）音频平台具备产业链话语权优势：在线音乐产业收益集中于上游版权方；在线音频平台 UGC 内容占比通常能达到30%-70%，内容分成成本在 20%-50%。2）我国在线音频普及率存在较大发展潜力：21 年我国音频普及率为 20.2%，低于美国的 48.7%，更低于我国网络音乐、短视频和长视频的普及率 56.8%、77.2%和 76.2%。3）长音频持续抢占用户使用时长，21 年移动端用户花费于在线音频的日均时长为 131.2 分钟，高于长、短视频和在线音乐。4）TME 、Spotify 等音乐巨头陆续布局长音频赛道。 订阅付费率的提升为行业增长引擎。1）移动互联网流量见顶，短视频“三足鼎立”内部竞争激烈，宽使用场景的音频存在不可替代性；2）音乐音频版权环境持续优化，用户付费意识不断增强；3）当前订阅付费为行业首要变现渠道，随着 IoT 设备渗透率提升，全应用场景最大限度发挥音频伴随性优势，创造更多变现机会。通过拆解收入，我们预计 25 年在线音乐订阅付费率为 27.0%，在线音乐市场规模达 1019 亿元，20-25E 复合增速为 19.8%；预计 25 年在线音频移动端和物联网端订阅付费率分别为 26.9%和 5.7%，在线音频市场规模达 703 亿元，20-25E 复合增速为 39.9%；订阅付费率步入上行通道，市场空间逐步打开。 竞争格局：行业头部平台各具优势。1）收入视角：TME（腾讯音乐）长期占据中国在线音乐市场收入规模 70%以上，喜马拉雅 21 年占据音频市场份额 28%，绝对领先地位尚未凸显。2）产品视角：腾讯音乐版权内容优势明显；网易云音乐发力原创音乐，营造社交氛围寻求差异化；喜马拉雅内容致力于 PUGC 内容。3）用户视角：TME 用户存量占据霸主地位，云音乐备受 90 后年轻用户喜爱，用户使用喜马拉雅时间较长，21 年喜马拉雅移动端用户共花费 17441 亿分钟收听音频内容，约占中国所有在线音频平台移动端收听总时长的 68.3%。 投资建议：碎片化时代声音经济价值持续挖掘；相比海外，我国音频渗透率仍具提升空间，音频平台打造多元化产品矩阵、优化 PGC 内容提升用户付费意愿，IoT设备普及率提升打开音频变现渠道，付费率提升成为驱动营收的核心变量。首次覆盖，给予数字音频行业“增持”评级。我们认为，数字音频头部平台具备规模效应，盈利持续修复，享受声音经济红利：1）推荐 TME：国内规模最大的在线音乐娱乐平台，在内容丰富度和用户基数上具备领先优势；2）推荐云音乐：“社区氛围+订阅套餐”驱动平台付费率，市占率有望持续提升；3）关注喜马拉雅(未上市)：用户首选的体量最大音频平台，“UGC+PUGC+PGC”形成内容护城河，订阅业务“量价双升”，物联网及车载场景有望成为新的变现增长点。 风险分析：用户增长放缓、用户付费率提升不及预期、内容获取成本持续上升、监管政策趋严、行业竞争加剧。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 21A 22E 23E 21A 22E 23E TME.N 腾讯音乐 5.35 0.89 0.83 0.95 20.1 21.7 18.9 增持 9899.HK 云音乐 80.30 -9.90 -5.33 -3.09 NA NA NA 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间 2022-07-05；注：美股股价单位为美元，港股股价单位为港元；汇率：1 港元=0.8564 人民币，1 美元=6.7198 人民币 。 增持（首次） 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：王凯 021-52523852 wangkai8@ebscn.com 联系人：杨朋沛 021-52523878 yangpengpei@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 股票报告网 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 得益于用户渗透率提升以及多元化场景渠道的打开，数字音频行业付费率有进一步提升空间。1）用户端：我国在线音频普及率较低，未来有望步入快速提升阶段，2021 年中国在线音频的普及率为 20.2%，远低于美国的 48.7%；此外，21年中国网络音乐、短视频和长视频在中国的普及率分别为 56.8%、77.2%和76.2%，传统 AM/FM 广播的用户群庞大，为在线音频提供具有前景的潜在用户基础。2）渠道端：一方面，在线音频具有“伴随性、碎片化”的特征，全场景贯穿用户生活，多元化需求带动用户付费习惯逐渐养成；另一方面，物联网等智能设备普及率的提升，拓宽了内容变现场景，数字音频行业仍具备较大增长潜力。 我们的创新之处 本文从竞争格局、商业模式、成本收益三大方面全面对比了数字音频头部平台TME（腾讯音乐）、网易云音乐、喜马拉雅和荔枝。 1）竞争格局：a)收入视角，音乐市场“一超一强”，音频龙头喜马拉雅收入份额有待提升。b)产品视角，TME 呈现大而全的生态，网易云音乐主打社交概念差异化竞争，喜马拉雅内容丰富度和质量领先。c)用户视角，TME 用户规模庞大，网易云音乐是中国 1990 年或以后出生人群中最受欢迎的在线音乐平台，喜马拉雅拥有高度参与的用户群体且用户体量持续增加。 2）商业模式：腾讯会员订阅的成长性和稳健性优势明显，社交娱乐有望成为网易云音乐增长的主要动力，“订阅+广告”的模式成为喜马拉雅营收的双支柱。此外，通过层层拆解测算音乐音频行业收入空间，我们预计 25 年在线音乐市场规模达 1019 亿元，20-25E 复合增速为 19.8%；预计 25 年在线音频市场规模达703 亿元，20-25E 复合增速为 39.9%。 3）成本收益：回溯并预测音乐音频头部平台营业成本、OPEX 费率、毛利率、净利率的变化趋势。 股价上涨的催化因素 1）用户转化提升付费率：数字音频渗透率存在较大增长潜力，平台多元化生态系统的搭建、居民付费意识形成以及 IoT 设备渠道推动，用户付费率逐渐提升，带动数字音频平台订阅收入增加。2）成本把控：数字音频平台通过内容创新及上下游合作融合，增强平台议价能力，内容成本逐渐降低；规模效应促进 OPEX费率降低，平台净利率持续改善。 投资观点 数字音频可以“解放双眼”，在车载、运动