《大国博弈》系列第八十八篇：稳定币，从数字美元到霸权上链

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 7 月 25 日 总量研究 稳定币：从数字美元到霸权上链 ——《大国博弈》系列第八十八篇 稳定币的本质：可以“上链”的美元，发行方赚取“息差”。 稳定币是与法定货币或资产锚定的加密货币，其出现是为了应对加密货币市场的波动性和提升支付效率。稳定币作为“去中心化”的链上加密货币和现实世界的联结，为了保持其币值稳定，稳定币发行商需要以法币和加密资产作为抵押，因此其在现实中反而体现了“中心化”的特征。因其交易快速、币值稳定，又使得其应用范围从“链上”进一步扩大至国际跨境结算、日常应用，在部分主权货币体系濒临崩溃的国家中，甚至变为了主流的交易货币。 稳定币发行方的盈利模式在于，其负债端是用户持有的稳定币，但无需向用户付息，而资产端是作为稳定币抵押物的诸多资产，无论是法币还是加密资产抑或是黄金，都能通过投资运作进行获利。目前 USDT/USDC 占据了约 90%的稳定币交易额和约 80%的稳定币市值，市场格局高度集中。其背后的发行公司 Tether和 Circle 分别采取了不同的投资策略，Tether 的储备资产为约 80%国债及现金，约 10%的比特币及黄金，约 5%的担保贷款；Circle 储备资产仅包括国债、回购协议和现金，更安全但收益有限。 稳定币监管框架：美国、欧盟和中国香港法案的共识与分歧。 美国、欧盟和中国香港的稳定币法案都遵循“功能界定——机构准入——经营监管——储备资产监管——非法活动监管”的框架，但在监管对象、储备资金投向等方面有所不同。 美国《GENIUS 法案》：明确监管对象为支付型稳定币；要求稳定币必须由 100%美元现金或 93 天内到期的短期美国国债作为储备资产；监管机构较为多元，涉及货币监理署（OCC）、美联储和各州的支付稳定币监管机构，同时美国财政部、稳定币认证审查委员会将参与稳定币发行监管。 欧盟《MiCA 法案》：监管的加密资产范围相对更广，实施国家包括欧盟 27 国以及挪威、冰岛、列支敦士登 3 个国家。该法案的核心在于风险防控，通过统一监管维护欧元区金融主权，保障欧盟金融市场的安全与稳定。 中国香港《稳定币条例》：立法具有审批流程严格、储备覆盖率高、更具包容性的特点，兼具了促进金融创新和确保金融稳定的双重目标。 宏观影响：美元霸权的“链上”扩张，对央行流动性管理的新挑战。 一方面，美元稳定币的特性有助于拓宽美元的功能和使用场景，巩固和提升美元在国际货币体系中的地位，为美元霸权续命。另一方面，美元稳定币通过与美债捆绑，有助于部分缓解美国政府债务压力。但是美元稳定币本质上仍然是美元信用的延伸，并没有从根本上化解美元的双赤字问题，长期来看反而会加剧风险：一是，美元稳定币发行锚定短期债券，并未解决中长期债券的续作问题。目前美国未偿国债中，中长期国债占比则达到 70%；二是，美元稳定币规模的扩大将会加剧短期美债市场的不稳定性，削弱宏观政策的调控能力。 稳定币对于流动性的影响与法币类似，优势在于明显提升了货币流通速度，但也因此对央行的流动性管理提出了新的挑战。尚未明确的影响在于：其一，若以低于 100%的比例持有储备资产则会产生货币乘数的效果；其二，若稳定币本身可抵押则会创造出由稳定币主导的“影子”银行；两者都会创造额外的流动性。 风险提示：稳定币推进不及预期；技术发展不确定性风险；宏观经济与信心风险。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 zhaogege@ebscn.com 分析师：王佳雯 执业证书编号：S0930524010001 021-56513870 wangjiawen@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001 021-52523880 liuxc@ebscn.com 分析师：周欣平 执业证书编号：S0930525070005 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 分析师：周可 执业证书编号：S0930524120001 021-52523677 zhouke@ebscn.com 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 1、 稳定币的本质、模式及规模 .............................................................................................. 3 1.1 稳定币的本质：可以“上链”的美元 ........................................................................................................ 3 1.2 稳定币的主流模式：四种挂钩方式，市场高度集中 ................................................................................... 4 二、监管框架：共识与分歧 .................................................................................................... 5 2.1 美国《GENIUS 法案》：支付型稳定币的监管框架 .................................................................................. 5 2.2 欧盟《MiCA 法案》：统一监管，维护金融主权 ...................................................................................... 7 2.3 中国香港《稳定币条例》：兼具金融创新和稳定 ..................................................................................... 8 2.4 三大稳定币监管条例的共识与区别 ........................................................................................................... 9 三、商业应用：从“链上”到“链下” ......................................................................