乐惠国际(603076)锚定啤酒升级顶层路线，产能建设与渠道拓展齐头并进

1 敬请关注文后特别声明与免责条款 [Table_Summary] 锚定啤酒升级顶层路线， 产能建设与渠道拓展齐头并进 方正证券研究所证券研究报告 乐惠国际(603076) 公司研究 食品饮料行业 公司跟踪报告 2022.07.07/推荐(维持) [TABLE_ANALYSISINFO] 分析师： 刘畅 登记编号： S1220522030003 分析师： 张东雪 登记编号： S1220522030004 [Table_Author] 历史表现： [TABLE_QUOTEINFO] 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究 [TABLE_REPORTINFO] 《啤酒设备隐形冠军，发力鲜啤蓝海蓄力强增长》2022.05.24 公司第二主业精酿鲜啤大客户拓展情况超预期，“鲜啤 30 公里”品牌定位啤酒高端化顶层路线。精酿鲜啤是两个维度的啤酒升级，从精酿角度，全麦芽艾尔发酵，口感浓郁丰厚，相较于工业啤酒更优；从鲜啤角度，不杀菌、不过滤、不稀释，全程冷链运输保障新鲜口感，当前市场上的精酿以熟啤为主。近年来我国啤酒消费出现高质量倾向，鲜啤 30 公里产品升单价约 40元，定位超高端价格带，同时鲜啤品类区别于市场上其他超高端精酿产品，满足消费者差异化需求。当前公司在产能、渠道、销售端均进展顺利，尤其直营战略大客户拓展进度超预期。 疫后复苏叠加啤酒消费旺季，公司品牌推广有望事半功倍。公司总部在江浙沪地区，上海已于 6 月 29 日开始逐步恢复堂食，考虑啤酒迎来消费旺季叠加疫情缓和释放社交需求，现饮渠道或迎来理想的消费弹性，啤酒高端化进程有望加速。公司 2021年携手华与华进行品牌打造，借力消费复苏，公司品牌推广有望事半功倍。 渠道拓展顺利，逐步跑出优质模型。鲜啤 30 公里采用全渠道铺设策略，包括战略客户、传统经销、线上销售、终端场景 4 大渠道，目前均进展顺利，战略客户、传统经销渠道销售额占比远高于其他渠道，尤其是以连锁商超、连锁餐饮为主的战略客户或贡献较高弹性。公司同麦德龙的联名产品已经跑出优质模型，后续有望顺利开拓沃尔玛、家乐福、山姆等连锁商超。此外，公司原预计 5 月在上海地区进场海底捞做试点，但受疫情影响有所推迟。随上海堂食逐步恢复，鲜啤 30 公里进场海底捞有望加速，考虑海底捞在中国大陆有 1329 家门店（截至 2021年底数据），试点推广顺利或为公司带来高弹性。 同时，公司后续产能建设偏好合资办厂的模式，如沈阳工厂的合作方金鑫是当地精酿品牌公牛鲨的创始人，有较好的产能、客群、渠道基础。通过与当地精酿酒厂合作，合伙人可享受乐惠标准化生产、营销宣传等方面的投入，鲜啤 30 公里可利用合作方丰富的渠道资源，主要为当地非连锁餐饮渠道，快速导入市场。我们认为公司未来将借助各地合伙人的渠道资源实现快速铺货放量，理想状态下产能达到满产的速度较快，且餐饮渠道合作粘性较强，建议重点关注合资办厂的进展及合伙人资质。 沈阳、长沙工厂即将投产，运输费用有望优化。当前公司上海和宁波工厂合计产能 1.3 万吨，宁波工厂承担沈阳地区产品供应，啤酒是重物叠加冷链运输，物流成本较高。沈阳、长沙工厂即将投产，投产后可就近发送鲜啤产品，大大缩短运输距离，降低物流成本。公司远期规划“百城百厂”，随新产能的陆续落地，公司运输费用有望持续降低，同时新建工厂的前期资本开支对公司盈利水平的影响将减小，盈利能力优化。 股票报告网 2 [Table_Page] 乐惠国际(603076)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 盈利预测与投资评级：公司传统经销商、战略大客户渠道拓展进 度 超 预 期 ， 预 计2022-24年 可 实 现 归 母 净 利 润1.10/1.80/3.27 亿元，同比分别+137.63%/+63.58%/81.71%。考虑公司两大主业处于不同领域、不同成长阶段，采用分部估值法对公司进行估值。（1）设备业务相对成熟，下游市场稳定，给予 2023 年 15x PE，根据盈利预测，预计设备业务 2023 年净利润可达到 1.16 亿元，设备业务 2023 年合理市值 17.43 亿元；（2）鲜啤业务处于成长初期，前期产能建设、渠道拓展、品牌宣传等投入较大，此阶段我们更关注公司鲜啤产品的市场开拓情况，因此采用 PS 方法对鲜啤业务估值（2022.05.24 报告对鲜啤业务采用 PE 估值），根据盈利预测，预计 2023 年公司鲜啤业务营收 6.08 亿元，参考妙可蓝多在新品类开拓期的估值，给予 2023 年鲜啤业务 12x PS，鲜啤业务 2023 年合理市值为 72.96亿元。综上，公司 2023 年合理价值 90.39 亿元。 风险提示：疫情反复影响现饮消费、渠道拓展不及预期、产能投放不及预期、原料物流成本大幅波动等 [Table_FinanceInfo] 盈利预测: 单位/百万 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 989 1411 2025 2772 (+/-)(%) 16.10 42.62 43.53 36.88 归母净利润 46 110 180 327 (+/-)(%) -56.23 137.63 63.58 81.71 EPS(元) 0.45 0.91 1.49 2.71 ROE(%) 3.58 7.90 11.44 17.22 P/E 86.93 42.96 26.26 14.45 P/B 3.66 3.39 3.01 2.49 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按最新股本摊薄 股票报告网 3 [Table_Page] 乐惠国际(603076)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表1： 公司分业务盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 精酿鲜啤 收入，亿元 0.07 2.02 6.08 11.40 yoy 2607% 202% 88% 毛利率 -47% 40% 45% 54% 设备业务 收入，亿元 9.79 12.03 14.12 16.27 yoy 16% 23% 17% 15% 毛利率 24% 24% 27% 27% 公司整体 收入，亿元 9.89 14.11 20.25 27.72 yoy 16% 43% 44% 37% 毛利率 24% 27% 32% 38% 资料来源：方正证券研究所 图表2： 设备业务可比公司估值情况 公司简称 市值，亿元 归母净利润，亿元 PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021 2022 2023 2024 永创智能 64.04 2.61 3.49 4.48 5.91 24.52 18.37 14.29 10.84 中集安瑞科 171.19 8.84 10.65 12.79 16.25 19.37 16.08 13.39 10.54 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表3： 妙可蓝多历史估值（PS）水平 图表4： 百润股份历史估值（PS）水平 资料来源：Wind，方正证券研究所