绿城中国(03900.HK)2022年6月销售点评：亭亭岩下桂，岁晚独芬芳。叶密千层绿，花开万点黄

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 8 页起的免责条款和声明 亭亭岩下桂，岁晚独芬芳。 叶密千层绿，花开万点黄。 绿城中国（03900.HK）2022 年 6 月销售点评｜2022.7.7 中信证券研究部 核心观点 陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S1010517050001 公司在 2022 年 6 月实现自投项目销售额 256 亿元，合同销售金额 849 亿元，权益金额 453 亿元。公司 2022 年上半年，在杭州、北京、宁波等地积极获得土地储备。 ▍混合所有制企业优势明显。2021 年之前，混合所有制企业并无优势，其激励不如民企，拿地时品牌号召力不如央企，且管理层常怀宁可错过，不能做错的谨慎态度，应对股权结构分散的现实。但 2022 年之后，混合所有制企业一方面得到国资股东信用加持，保持很低的融资成本，另一方面又得以贯彻灵活的激励和决策体系，充分参与市场竞争。 ▍公司是混合所有制企业中管理的佼佼者。公司的主要股东有中交、九龙仓、创始人宋卫平先生和新湖。从股东结构来讲，资金实力不成问题的央企和老牌港资自有资金投入，稳定性远超保险公司持股。宋卫平先生作为公司创始人，持续稳定持有一定股份，也有利于公司文化传承。最重要的是，2019 年之后公司持续进步的表现，将形成核心股东和管理层的互信，从而有助于公司发挥混合所有制企业最大的优势。在管理上，公司深入区域实际，又能完全以集团意志开展决策；发扬产品主义，又能妥善利用各类流程提效工具。这些努力，都为公司业务的绽放，市场占有率的提升，奠定了基础。 ▍推货原因销售遇低谷，全年来看加速去化大有希望。公司上半年实现自投项目销售额 849 亿元，权益金额 453 亿元，同比下降 38%和 36%。我们认为，2022年上半年销售稍低，和可销售资源不足有关。随着公司在 2021 年下半年之后取得的货值不断推出，尤其是杭州等核心城市货值加推，我们相信公司全年仍有望实现近 3300 亿元的原定销售目标。从推货节奏来看，预计 2022 年 9 月之后进入高峰期，或能匹配市场复苏。 ▍在进取中换牌，在提效中聚焦。我们测算，公司自年初以来新增土地储备合地价超过 350 亿元。按照取地货值分布，我们测算 2022 年至今取得的地块中，预计超过 60%在杭州，接近 25%在北京。我们相信，当前市场拿地机会远胜去年，是“换牌”的好时机。公司提高了一二线城市布局，尤其是增持土地款缴纳付款条件较为宽松，盈利能力较稳定的杭州市场，也有利于提升发展的质量。 ▍风险提示：公司年度重点推货窗口偏迟，销售完成不确定的风险。公司所在区域疫情波动对公司经营的影响。 ▍市场占有率和盈利能力都有望提升，继续推荐公司。我们认为，公司换牌的举动，提效的努力，可以推动公司市占率持续提升，盈利能力改善。在一个竞争更为理性的环境下，公司有望行稳致远，持续进步。我们根据公司新的销售和结算进度，微调公司核心归母净利润预测到 2022/2023/2024 年 64/70/81 亿元，（原预测 67/74/75 亿元）,公司核心净利润会高于非核心净利润的原因是汇兑损益影响。参考行业效率和信用兼备的优秀企业估值，我们给予公司 2022 年 7 倍PE，给予 19.9 港元/股的目标价，维持“买入”的投资评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 65,783 100,240 124,041 142,912 157,416 营业收入增长率 YoY 6.8% 52.4% 23.7% 15.2% 10.1% 净利润(百万元) 3,796 4,469 4,668 5,465 6,296 净利润增长率 YoY 53.1% 17.7% 4.5% 17.1% 15.2% 核心净利润(百万元) 3,993 5,765 6,385 7,007 8,071 核心净利润 YoY -8% 44% 11% 10% 15% 每股净资产（元） 12.82 13.80 15.19 16.85 18.74 绿城中国 03900.HK 评级 买入（维持） 当前价 17.04港元 目标价 19.90港元 总股本 2,513百万股 港股流通股本 2,513百万股 总市值 428亿港元 近三月日均成交额 110百万港元 52周最高/最低价 17.04/8.69港元 近1月绝对涨幅 36.96% 近6月绝对涨幅 37.39% 近12月绝对涨幅 41.19% 股票报告网 绿城中国（03900.HK）2022 年 6 月销售点评｜2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 核心净利润每股收益EPS(基本)(元) 1.59 2.29 2.54 2.79 3.21 毛利率 23.7% 18.1% 17.3% 17.7% 18.3% 净利率 5.8% 4.5% 3.8% 3.8% 4.0% 核心净利润率 6.1% 5.8% 5.1% 4.9% 5.1% 净资产收益率 ROE 11.8% 12.9% 12.2% 12.9% 13.4% PE* 9.6 6.3 6.0 5.4 4.7 PB 1.2 1.0 1.0 0.9 0.8 PS 0.6 0.4 0.3 0.3 0.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 7 日收盘价，PE*由核心净利润计算得到 股票报告网 绿城中国（03900.HK）2022 年 6 月销售点评｜2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 混合所有制企业的新优势 2021 年之前，混合所有制企业并无明显优势。论薪酬激励，混合所有制企业不如民企；论信用背书，混合所有制企业又不如国企。而且，职业经理人团队常怀一种谨慎心态，宁愿错过，不敢做错——归根到底这和股权结构分散有关。 但到 2022 年之后，混合所有制企业在业内的优势更加明显了。信用风波之下，国企股东的信用加持十分稀缺。民企过于狼性的激励机制产生反噬，待遇下降和人员优化同时出现，长期主义知易行难。而混合所有制企业毕竟在拿地决策、定价机制、考核薪酬等方面较之国企更为灵活。当然，混合所有制企业也有所区分，我们认为国资产业背景股东的稳定性，确实好于保险系股东。绿城中国第一大股东为中交集团，其他重要股东亦高度支持管理层的工作，混合所有制激发了公司的运营活力。 表 1：绿城中国 2021 年年报主要股东 股东 股份 中交集团 28.3% 九龙仓集团 22.4% 新湖中宝 9.1% 宋卫平 9.0% 合计 68.8% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 2：公司主要管理层情况 姓名 职位 简介 张亚东 董事会主席 现任本公司董事会主席，曾任大连大汽企业集团总经理助理、副总经理、总经理，大连高新区管委会主任助理、副主任，辽宁省普兰店市市委副书记、市长，大连经济技术开发区党工委副书记、管委会副主任，大连市城建局党委书记、局长，大连市建委党组书记、主任，大连市政府副市长，大连市市委常委、统战部部长，中国城乡建设发展有