核心发力生态洞藏，黑马迎驾未来可期

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 迎驾贡酒 603198.SH 公司研究 | 首次报告 ⚫ 迎驾贡酒底蕴深厚，生态洞藏奋起直追。迎驾贡酒历史悠久，最早可以追溯至公元前汉武帝时期，经过历史积淀，形成独特的品牌文化。公司前身为佛子岭酒厂，经过改制重组，公司于 2015 年上市。2015 年来，公司推出生态洞藏系列产品，加强高价位产品布局，形成以生态洞藏为核心，辅以迎驾之星系列、百年迎驾贡系列等的产品体系。生态洞藏快速发展，成为公司的核心增长点，推动产品结构升级。2021 年公司实现营业收入 45.8 亿元，同比增长 32.6%，增速在徽酒中领先。 ⚫ 安徽消费升级趋势起，徽酒公司顺势成长。2022 年疫情加剧了白酒在短周期内的分化，基地市场强势、疫情控制良好的区域名酒增速领先。白酒汇量式增长将逐步转向内生性增长，以及本轮 200-300 元价格带的起势，均有利于区域名酒的业绩增长。中长期内，区域名酒结构升级空间较大，主要因为核心产品的吨价仍较低，次高端及以上产品占比较低。安徽白酒市场规模稳步增长，新能源汽车、半导体等新兴产业的快速发展为经济带来强劲的增长动力，白酒消费有望受益。对标江苏，徽酒市场仍有较大增长空间，我们测算未来 5 年市场规模年均增速在 4%左右，其集中度的提升有利于安徽本地龙头品牌。安徽主流价格带来到 200-300 元，生态洞藏 6、9 年等产品快速放量。合肥市场消费势能较高，进一步引领省内市场消费升级。 ⚫ 产品与渠道齐发力，洞藏系列纵横发展。公司推出生态洞藏系列后，形成与主要竞争对手相应的产品矩阵，有效提升竞争力，洞 6/9 对应中高端，洞 16/20 对应次高端。公司推动销售体系改革，将洞藏作为营销任务的核心，提升营销活力。公司着重提升渠道扁平化程度，加速县乡级渠道下沉。相较于竞品，公司渠道利润较高，推力较强，是洞藏系列高增长的重要原因之一。区域上，公司以六安、合肥、淮南为核心，以点带面，逐步向全省渗透。受益于洞藏放量带来的结构升级以及提价等，公司盈利能力持续改善，2021 年销售净利率达到 30.2%。省外市场，公司以苏沪为中心布局长三角地区，以京津冀为中心布局华北地区，逐步打造远期增长点。 ⚫ 我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 2.23、2.79、3.39 元，选取安徽、江苏、甘肃、新疆等区域性白酒上市公司作为可比公司。结合可比公司估值，给予公司 22 年 33 倍 PE，对应目标价 73.59 元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：疫情冲击白酒消费风险、消费升级低于预期风险、市场竞争加剧的风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,452 4,577 5,701 6,842 8,056 同比增长(%) -8.6% 32.6% 24.6% 20.0% 17.7% 营业利润(百万元) 1,272 1,812 2,356 2,938 3,570 同比增长(%) 0.6% 42.4% 30.0% 24.7% 21.5% 归属母公司净利润(百万元) 953 1,382 1,785 2,229 2,711 同比增长(%) 2.5% 45.0% 29.2% 24.8% 21.7% 每股收益（元） 1.19 1.73 2.23 2.79 3.39 毛利率(%) 67.1% 67.5% 69.7% 71.5% 73.1% 净利率(%) 27.6% 30.2% 31.3% 32.6% 33.7% 净资产收益率(%) 19.3% 24.9% 27.5% 29.3% 30.6% 市盈率 52.0 35.9 27.8 22.3 18.3 市净率 9.6 8.3 7.1 6.1 5.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年06月28日） 62 元 目标价格 73.59 元 52 周最高价/最低价 76.72/32.92 元 总股本/流通 A 股（万股） 80,000/80,000 A 股市值（百万元） 49,600 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 06 月 28 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -0.29 11.08 14.75 43.77 相对表现 -4.28 2.76 11.37 67.17 沪深 300 3.99 8.32 3.38 -23.4 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 核心发力生态洞藏, 黑马迎驾未来可期 买入（首次） 迎驾贡酒首次报告 —— 核心发力生态洞藏, 黑马迎驾未来可期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、迎驾贡酒底蕴深厚，生态洞藏奋起直追 ................................................... 5 1.1 公司文化历史悠久，发展历程曲折向上 ........................................................................ 5 1.2 聚焦生态洞藏，推动结构升级 ...................................................................................... 6 二、安徽消费升级趋势起，徽酒公司顺势成长 ............................................... 8 2.1 区域名酒复苏有望领先，结构升级空间巨大 ................................................................. 8 2.2 安徽白酒消费升级正盛，格局稳固集中度提升 ........................................................... 10 三、产品与渠道齐发力，洞藏系列纵横发展 ................................................. 15 3.1 产品体系完善营销聚焦，渠道利润推动洞藏高增 ........................................................ 15 3.2 洞藏推动产品