食品饮料行业啤酒高端化的量化分析：长坡厚雪，啤酒高端化方兴未艾

请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 长坡厚雪，啤酒高端化方兴未艾 ——啤酒高端化的量化分析 食品饮料 证券研究报告/行业深度报告 2022 年 06 月 28 日 [Table_Title] 评级：增持（ 维持 ） 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 研究助理：罗頔影 Email：luody@r.qlzq.com.cn 研究助理：晏诗雨 Email：yansy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 116 行业总市值(亿元) 67,686 行业流通市值(亿元) 63,500 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 1《啤酒行业深度报告：从优秀到卓越，高端定位与高效运营铸就啤酒巨头-百威英博成长启示录》 2《啤酒行业深度报告：结构升级叠加产能优化，啤酒龙头演绎戴维斯双击-对标美国啤酒龙头及中国啤酒先行指标》 3《啤酒行业深度报告：2019 年啤酒板块有望进入业绩快速释放期》 4《啤酒行业深度报告：周期底部，业绩有望加速释放》 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 青岛啤酒 99.65 2.31 2.58 3.41 4.46 43.1 38.6 29.2 22.3 0.91 买入 重庆啤酒 138.37 2.41 2.90 3.65 4.47 57.4 47.7 37.9 31.0 1.47 买入 华润啤酒 46.42 1.41 1.24 1.68 2.18 32.9 37.4 27.6 21.3 0.78 买入 备注：股价取自 2022 年 06 月 27 日收盘价 报告摘要  核心观点：2017 年开始我们发布多篇深度报告重点推荐啤酒高端化，2018 年以来高端化推动均价提升、利润释放的逻辑持续兑现，2021 年行业高端化加速。在高端化趋势已经明确的当下，高端化的可持续性及定量分析显得尤为重要。我们按啤酒价格带进行划分，参考海外成熟市场及外资啤酒在中国的发展经验，量化分析中国啤酒行业未来 5年的发展路径。我们的测算结论显示，2021-2026 年预计中国啤酒行业可维持均价 4.7%的复合增速，毛利率可提升 6.6 个 pct。同时经历 5 年升级后，中国啤酒行业的均价、盈利能力、吨酒利润等对比百威英博 2019 年的水平仍有较大的提升空间。啤酒行业中期高端化红利释放具备确定性，且长期仍具空间，持续看好。  啤酒价格带向上延伸，产品矩阵更加丰富。2018 年前我国啤酒的价格区间较狭窄，行业开启消费升级后，主流档向上延伸至 8-10 元的次高档，高档酒向上延伸至 12 元以上的超高档，补齐了原来的空白价格带，并持续向上突破价格天花板。近年各家公司积极布局高档及超高档啤酒，产品矩阵更加丰富。  消费升级看长远，外资啤酒抢先行。（1）对比成熟市场，中国啤酒至少将经历 3 轮升级。美国啤酒行业在近 60 年的时间里均价保持 3.1%的 CAGR；参考日本和德国，以纯生为代表的高档酒有望成为中国市场的主流产品。我国啤酒正在进行 4 元（低档）向 6-8 元（主流）的升级，未来将逐步向 8-10 元（次高档）、10-12 元（高档）、12 元以上（超高档）升级。（2）百威中国：品牌力突出率先发力，高档酒领先优势明显。2008 年百威英博成立，成为全国性布局的啤酒巨头。2011-2014 年百威品牌在中国的销量从 72快速上升至 154 万千升，一举奠定高档酒龙头地位。此后均价保持 6%+的 CAGR，EBITDA 保持 20%+的 CAGR。（3）嘉士伯中国：本土与国际品牌并重，历次升级的先行者。2014 年重庆啤酒率先用 6 元的重庆国宾替代 4 元的山城啤酒，2019 年公司又率先推出终端定位 8 元的次高档醇麦国宾，对主流的重庆国宾进行替换。2020 年以来公司依托具备差异化产品力的红乌苏和 1664，加速推进高端化。  中期升级红利具备确定性，长期空间仍然可期。（1）中档酒持续扩容，高档酒空间广阔。目前中国的低档酒销量占比仍然最高，低档酒向中档酒升级，腰部产品将快速扩容。高档酒近年发展迅猛，但占比仍低，升级空间大。（2）中期升级红利持续释放，均价和盈利能力将大幅提升。我们预计 2021 年啤酒行业高中低档的销量占比分别为 17%:33%:50%，收入占比分别为 32%:35%:33%，毛利润占比分别为 44%:37%:19%。我们预计 2021-2026 年，行业高中低档的销量占比将从 17%:33%:50%变为 27%:38%:35%，各档销量的 CAGR 为 10%、3%、-7%。同时高中低档的均价分别从 7000/4000/2500 提升至 7357/4416/3042 元/千升，毛利率分别从 60%/45%/25%提升至 61%/48%/32%。高端化将推动未来 5 年啤酒行业均价保持 4.7%的 CAGR，毛利率提升 6.6 个 pct。（3）5年升级并非终局，长期空间仍然可期。对比 2019 年百威英博及其强势区域，5 年升级股票报告网 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度报告 后我国啤酒均价仍有 30%乃至翻倍的提升空间，毛利率、EBITDA Margin、EBIT Margin 普遍具备 10 个 pct 的提升空间。从吨酒 EBIT 看，5 年升级后对比百威英博及强势区域仍有翻倍乃至 2 倍的增长空间。我们认为在 5 年升级后的中期维度下，啤酒板块市盈率中枢并不会出现显著下降。  短期催化：疫后旺季迎修复，短期量价齐上升。2022 年 6 月华东疫情迎来修复，回补性需求有望驱动旺季销量保持增长。同时高端现饮渠道逐步恢复，叠加消费升级+提价落地，推动啤酒价格上升。全国多个核心城市餐饮基本恢复至正常水平，叠加上海、北京等地管控逐步放开，餐饮修复有望超预期。同时进入 6 月全国温度快速上升且处于近十年 6 月的最高水平，进一步催化啤酒终端需求。  投资建议：我国啤酒次高档发展初见端倪、高档发展寻求突破、超高档发展处于起步阶段，至少还将经历 3 轮升级。目前低档酒占据行业最大销量，5 年内啤酒仍将保持结构快速提升。我们测算预计高端化将推动行业未来 5 年均价保持 4.7%的增速，毛利率提升 6.6 个 pct，净利率有望充分反映毛利率的提升。对比全球龙头百威英博，中国啤酒 5年后仍具备进一步高端化的空间，预计可支撑较高的市盈率水平。短期随着疫情修复，天气转热，建议积极关注啤酒旺季量价齐升。重点推荐青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒。  风险提示：全球疫情反复的风险；主要原材料价格波动的风险；市场竞争恶化带来超预期促销活动；信