白云机场(600004)签署免税补充协议，扣点率维持

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 白云机场 (600004 CH) 签署免税补充协议，扣点率维持 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 14.70 2022 年 6 月 26 日│中国内地 机场 补充协议并未降低扣点率；静待疫情影响减弱；维持“增持”评级 白云机场与中国中免（601888 CH）签订进出境免税店补充协议，协议确认了 2020 年和 2021 年免税租金收入分别为 2.96 亿和 1.23 亿；引入调节系数，以调节国际流量恢复阶段保底租金。考虑到近期疫情影响，我们预测22E-24E 归母净利润为-4.54/6.54/10.79 亿（前值-1.62/6.68/10.82 亿），但此次补充协议并未降低协议期间扣点率，我们认为国际航线放开后，公司盈利 能 力 有 望 恢 复 ， 基 于 自 由 现 金 流 折 现 法 ， 给 予 目 标 价 14.70 元（WACC9.1%、永续增长率 2.0%不变），维持“增持”。 引入调节系数，降低国际恢复阶段保底，免税业务不确定性消除 此次补充协议，1）确认了 2020 年和 2021 年免税租金收入分别为 2.96 亿和 1.23 亿，与公司年报确认金额无明显差异，原协议 2020 和 2021 年 T1+T2入境+T2 出境保底额分别为 4.83 亿和 5.13 亿（T1 出境保底未披露）；2）2021 年及以后租金收取方式仍为保底额与提成额取高，保底额引入实际客流和实际开业面积系数，保底额=原协议保底额基数×客流系数×面积系数； 3）2021 年后当上年度国际客流量大于 2019 年国际客流量 80%，保底额基数才会按原协议条款递增，否则保底额基数不变。4）入境店租赁期延长两年至 2029 年 4 月 25 日。 依然享有未来免税业务向上弹性，只需等待流量回暖 虽然相比原协议，补充协议降低了国际航线低迷时期的保底额，但由于补充协议并未降低免税业务扣点率，公司作为国际门户枢纽，国际航线流量恢复后，公司免税业务将回归较高的盈利能力，叠加免税行业规模不断扩大，免税业务将依旧是公司盈利重要来源。短期公司流量仍受此轮本土疫情拖累，1-5 月旅客吞吐量同降 52.0%，仅为 2019 年同期 33%，但疫情形势趋于好转，防疫政策边际放松，有望带动公司流量回暖。 调整目标价至 14.70 元，维持“增持”评级 由于此轮本土疫情减缓流量恢复，继续冲击二季度盈利，并且防控政策及国际 航 线 放 开 不 确 定 性 依 旧 较 高 ， 我 们 预 测 22E-24E 净 利 润 为-4.54/6.54/10.79 亿（前值-1.62/6.68/10.82 亿）；但此次签署的补充协议并未降低免税业务扣点率，国际航线流量回暖后，白云机场盈利能力有望恢复。基于 DCF 估值法（WACC9.1%、永续增长率 2.0%不变），给予目标价 14.70元（前值 14.05 元）；维持“增持”评级。 风险提示：经济增速放缓、免税业务存在不确定性、新冠疫情持续时间和影响超预期、高峰时刻增长不达预期。 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 研究员 黄凡洋 SAC No. S0570519090001 SFC No. BQK283 huangfanyang@htsc.com +(86) 21 2897 2065 基本数据 目标价 (人民币) 14.70 收盘价 (人民币 截至 6 月 24 日) 12.30 市值 (人民币百万) 29,111 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 295.70 52 周价格范围 (人民币) 8.41-14.76 BVPS (人民币) 7.70 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 5,225 5,180 4,748 7,751 9,512 +/-% (33.61) (0.85) (8.35) 63.25 22.72 归属母公司净利润 (人民币百万) (250.25) (405.85) (453.91) 653.72 1,079 +/-% (125.03) (62.17) (11.84) 244.02 65.07 EPS (人民币，最新摊薄) (0.11) (0.17) (0.19) 0.28 0.46 ROE (%) (1.19) (2.07) (2.37) 3.64 5.72 PE (倍) (116.32) (71.73) (64.13) 44.53 26.98 PB (倍) 1.51 1.59 1.63 1.56 1.49 EV EBITDA (倍) (99.59) (64.39) 18.64 8.12 6.15 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(4)1510810121315Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22(%)(人民币)白云机场相对沪深300股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 白云机场 (600004 CH) 图表1： 白云机场每月日均飞机起降架次（2020.1-2022.5） 图表2： 白云机场每月日均旅客吞吐量（2020.1-2022.5） 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表3： 补充协议与原协议对比 补充协议 原协议 1）2020 年和 2021 年免税租金收入分别为 2.96 亿和 1.23 亿 1）2020 和 2021 年 T1+T2 入境+T2 出境保底额分别为 4.83 亿和 5.13 亿（T1出境保底未披露） 2）与原协议相同 2）保底额与提成额取高 3）与原协议相同 3）TI/T2 入境扣点率 42%，T2 出境扣点率 35% 4）设置月客流比例系数和月实际开业面积系数 月保底销售额 R=原协议约定的月保底销售额基数 Y×月客流调节系数×月面积调节系数 月客流比例=白云机场当月实际国际客流量÷白云机场 2019 年月均国际客流量 月客流调节系数根据月客流比例进行调节，调节系数从 0-1 不等 月面积调节系数=当月实际开业店铺面积÷合同约定店铺总面积 当月面积调节系数不低于同月客流调节系数 4）原协议无调节系数 5）2021 年后，当上年度国际客流量大于 2019 年国际客流量 80%，保底额基数 Y才会递增，否则保底额基数 Y 不变，调节系数会沿用至协议终止 5）年度递增额为以下两者取其高： （1）（上年度月平均实际销售额-上年度月保底销售额）×20% （2）上一年度月保底销售额×6% 6）将原协议月保底销售额基数 Y 年递增额调整时间统一修改为每年的 1 月 1 日 6）N.A. 7）进境店延长两年至 2029 年 4 月 25 日 7）进境店最长至 T2 启用日起满 9 年，即