杉杉股份(600884)业务聚焦，负极携手偏光片再出发

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 26.02 元 目标价格（ 人民币）：37.80 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 21.61 已上市流通 A 股(亿股) 16.55 总市值(亿元) 562.36 年内股价最高最低(元) 42.23/19.28 沪深 300 指数 4309 上证指数 3317 陈传红 分析师 SAC 执业编号：S1130522030001 chenchuanhong＠gjzq.com.cn 姚云峰 联系人 yaoyunfeng＠gjzq.com.cn 业务聚焦，负极携手偏光片再出发 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,216 20,699 21,478 25,340 29,898 营业收入增长率 -5.35% 151.94% 3.76% 17.98% 17.99% 归母净利润(百万元) 138 3,340 3,253 4,198 5,130 归母净利润增长率 -48.85% 2320.00% -2.59% 29.06% 22.18% 摊薄每股收益(元) 0.085 1.558 1.505 1.943 2.373 每股经营性现金流净额 0.12 -0.29 2.08 2.23 2.53 ROE(归属母公司)(摊薄) 1.11% 17.64% 15.58% 17.94% 19.38% P/E 212.70 21.03 17.29 13.39 10.96 P/B 2.37 3.71 2.69 2.40 2.12 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  非核心资产剥离&股权激励计划发布，公司治理持续优化。公司是老牌负极行业龙头，至今完成了从服装-锂电材料-多元化布局-业务再次聚焦的发展更迭。2020 年开始公司战略布局偏光片业务，清理非核心资产，业务逐步聚焦。2022 年 2 月，公司发布 22-25 年股权激励计划，覆盖负极&偏光片员工440 余人，负极业绩目标复合增速 53%，偏光片业绩目标复合增速 14%。激励计划范围广、业绩目标较高，彰显公司长期发展信心。  负极：一体化加码&硅负极领先，负极龙头有望回归。公司是负极行业最早的一批企业，具有深厚的技术底蕴。公司一体化布局加速&具有厢式炉技术，到 22 年底有望形成 19.4 万吨石墨化及 28 万吨负极产能。硅负极技术壁垒更高， 4680 电池助推硅负极放量，2025 年硅负极需求有望超 7 万吨。公司处于硅负极行业第一梯队，客户认证&产品指标走在行业前沿，有望率先受益硅负极放量。  偏光片：本土化持续推进，市占率有望进一步提升。公司 2020 年发布定增方案募投 30 亿元用于收购 LG 偏光片业务，标的为行业龙头，全球市占率超20%。从下游看，目前 LCD 主要应用为电视，占比约 90%，我们认为由于性价比&寿命优势，短期内 LCD 仍为主流。从格局看，随着下游 LCD 面板产能重心逐步向中国大陆迁移，公司有望凭借本土供应优势进一步提升市场份额。 投资建议及估值  公司负极引入战投&一体化持续降本，偏光片份额有望进一步提升。我们预计 22 年扣非归母净利润同比 21 年（18.9 亿）+73%，2022-2024 年公司归母净利润分别为 32.5、42、51.3 亿元，对应 EPS 为 1.51 、1.94 、2.37元，对应 PE 为 17.3、13.4 、11 倍，给予公司 22 年 25 倍估值，对应目标价为 37.8 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险  下游需求不及预期风险，行业竞争格局恶化风险，公司产能建设不及预期风险，新客户拓展不及预期风险，股东质押、冻结风险。 0100020003000400050006000700015.6621.6927.7233.7539.78210621210921211221220321人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 杉杉股份 沪深300 2022 年 06 月 19 日 新能源与汽车研究中心 杉杉股份 (600884.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 股票报告网公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、业务聚焦，负极&偏光片双轮驱动 ............................................................4 二、负极：一体化加速，负极龙头有望回归 ....................................................6 2.1 人造石墨：竞逐降本，公司一体化加速 ..................................................6 2.2 硅负极：壁垒更高，公司行业领先 .........................................................9 三、偏光片：下游需求稳健，份额有望提升 ..................................................13 3.1 下游需求稳健，LCD 仍为主流 .............................................................13 3.2 收购 LCD 龙头，本土化整合市占率有望提升 .......................................15 四、盈利预测与投资建议 ..............................................................................17 4.1 盈利预测 .............................................................................................17 4.2 投资建议及估值 ...................................................................................18 五、风险提示 ...............................................................................................18 图表目录 图表 1：杉杉股份发展历程 .............................................................................4 图表 2：公司各业务营收（亿元）...................................................................4 图表 3：公司各业务毛利率（%） .............................................