海外宏观2022年中期策略：通胀、增长、政策：拐点谁先来？

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济 | 策略报告 研究结论 有些十年波澜不惊，有些十年却发生在几日。 2022 年已经过去的一半不乏惊涛骇浪。海外宏观的多数焦点变化，着落在市场此前涉猎、钻研和防备的射程之内。但形势发展的一日千里，市场转折时泥沙俱下之不可阻挡，并不在多数参与者的事前预期当中。年初至今，我们看到新的超预期的通胀读数，看到美联储加息路径预期突破一层层公认的 “天花板”，看到不断上修的美债收益率目标位，也开始看到不断下修的经济增长预期。 展望下半场，接下来海外宏观环境预测的关键在于把握通胀、政策、增长三条线索的节奏和拐点。从新的条件出发，我们认为—— ⚫ 海外通胀拐点或最先显现，但不宜对通胀下行速率期待过高：通胀同比增速或于 Q2回落，但核心服务增速升温已经起势。雇佣成本、PMI 服务价格项等领先指标揭示，核心通胀未来一段时间可能仍然顽固，因此通胀中枢年内回落的节奏堪忧，通胀可能转入“上不去、下不来”的状态，由此同比增速的拐点为货币政策带来的抚慰有限； ⚫ 增长拐点年内大概率出现，警惕关键经济数据进入“不及预期”模式：当前美国经济增长内生动能尚未呈现失速迹象，但是消费指标整体表现已经开始不及预期。在通胀预期强、消费信心差、实际可支配收入缩水条件下，警惕即期消费支出正在透支未来消费需求的可能性。此前，我们认为发生衰退的前景并不在市场定价之中。反而在美联储政策沟通后，市场强化了对“soft landing”（软着陆）情景的预期和定价。而伴随这通胀超预期和美联储加息 75bp 落地，衰退概率重新回到市场的预期当中。 ⚫ 在“通胀斗士”的政策立场确立后，基本面“弱拐点”（通胀同比顶点、经济降速）难以触发美联储政策调转船头，乃至于经济大幅降速/短暂衰退可能会成为美联储本轮抗通胀的一种“必需”，因此政策拐点或最迟到来，宏观类滞胀格局可能在未来一段时间持续且强化。 ⚫ 但是相较之下，市场预期和定价目前仍然跑在政策实操之前，目前美债利率对紧缩节奏、幅度（终点利率）的预期均留有充分余量。实际利率未来受政策因素促动继续向上寻找平衡的空间有限，经济降速则成为实际利率面临新的逆风。伴随通胀增速见顶和通胀交易降温，通胀预期也在当前的较高位置遭遇挑战。 ⚫ 综合考虑市场目前提前定价政策、经济增长可能持续下修、通胀增速有望确认顶点，近一轮实际利率上行、通胀预期失控所塑造的市场趋势或接近于中止，美债收益率越发接近于企稳，但股市随盈利下修而出现的回调趋势仍然需要警惕。对宏观滞胀环境的风险暴露，或取代利率上行和估值敏感度，成为下一阶段各类资产、板块投资价值与风险的核心逻辑考量。 风险提示 部分经济指标的预测基于统计模型或同领先指标间的统计规律； 大宗商品价格超预期走高； 核心服务涨价加速； 疫情好转和服务放开对消费支出提振超预期。 报告发布日期 2022 年 06 月 20 日 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠 021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 陈玮 chenwei3@orientsec.com.cn 复苏的开端——5 月经济数据点评 2022-06-16 见顶但顽固的通胀意味着什么？：——2022 年 5 月美国 CPI 数据点评 2022-06-13 非典型负增长：——2022Q1 美国 GDP 数据点评 2022-04-30 美国的衰退近了吗：经济领先指标目前什么状况？ 2022-04-14 俄乌冲突后的宏观环境变化：阶段性总结评估 2022-04-06 通胀、增长、政策：拐点谁先来？ ——海外宏观 2022 年中期策略 宏观经济 | 策略报告 —— 通胀、增长、政策：拐点谁先来？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 前言 ............................................................................................................... 5 回顾与反思：变局后的新世界 ........................................................................ 5 地缘变局诱发商品危机担忧 ................................................................................................ 5 通胀不确定性加大，警惕通胀预期失去锚定 ....................................................................... 7 政策路径上修，实际利率大幅修复 ..................................................................................... 9 通胀的拐点到了吗？ .................................................................................... 11 能源、食品拉动通胀超预期上行 ....................................................................................... 11 同时，核心服务通胀已经出现升温迹象 ............................................................................ 12 领先指标揭示核心服务价格增速短期难见拐点 ................................................................. 13 通胀增速有望近期见顶，但随后回落节奏堪忧 ................................................................. 14 经济增长的拐点在哪？ ................................................................................. 15 美国经济提前出现负增长，但未必是衰退起点 .