新格局下乘用车行业系列报告之九：浅谈产业逻辑视角下的零部件公司研究体系(1)

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 [Table_Page] 深度分析|汽车 证券研究报告 [Table_Title] 新格局下乘用车行业系列报告之九 浅谈产业逻辑视角下的零部件公司研究体系(1) [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 我们在 21 年 7 月发布的报告《新格局下乘用车行业系列报告之八：新格局、新路径下的中国品牌向上》中对汽车零部件中长期发展路径进行了推演和归纳，并尝试提炼了不同类型公司的投资逻辑，力求形成一套自上而下的零部件投资框架。考虑到零部件种类繁多且各个子领域差异较大，本篇报告将基于乘用车行业格局变迁的重要特征，重点阐述：1.零部件公司收入端的成长逻辑；2.基于产业逻辑构建零部件子领域跟踪体系及预测模型，并对投资视角下如何更加高效的选择好的赛道做出我们的研判。 ⚫ 零部件公司收入端成长路径和核心跟踪变量：复盘零部件公司的成长路径，除了汽车行业景气度向上带来的β外，我们总结了能够带来显著α的几个重要因素，按照对收入贡献的置信度排序：1.渗透率：作为产业逻辑下的零部件选股第一要素，其驱动因素包括法规约束、技术升级和消费升级等；2.客户结构：高质量下游客户的销量增长，既贡献显性的收入（业绩）弹性，又带来隐性的体系能力提升；3.市场份额：企业基于不同市场的竞争格局和自身资源禀赋对市占率提升路径做出不同选择，包括竞争性、国产替代、海外扩张和切入车企的多轨供应商策略等；4. ASP 提升对收入的贡献也不容忽视，主要体现在纵向拓展（系统集成、技术升级、产品迭代等）和品类扩张带来的 ASP 提升。 ⚫ 赛道如何选择？——基于“渗透率&ASP&时间轴”三维度的研究框架：综合考虑当前渗透率位置、渗透率提升的核心驱动力及重要窗口期、当量渗透率、ASP 以及国产替代概率等因素，我们提出“广发零部件投资预测模型图（2022 版）”，通过其可以清晰的去展望未来几年的景气赛道（按 ASP 高到低排序）：22 年建议重点关注混动专用变速箱、座舱域控制器、新能源整车热管理、线控制动、W-HUD；23 年建议关注智驾域控制器、车载传感器领域；24 年建议关注 CDC 及空气悬架、一体化压铸领域。此外，如何对其核心变量进行跟踪亦很重要，这里最核心的是要对渗透率的位置能做到实时高频定量跟踪，“广发智能汽车数据库 Pro 版”就是我们为此而搭建的一个很好的跟踪体系。 ⚫ 投资建议：基于上述投资框架，我们推荐已具备全域智能座舱能力的华域汽车；受益于产业链重构、附加值有望上移的银轮股份、拓普集团、华阳集团、福耀玻璃（A/H）、旭升股份、科博达；或加速国产替代的伯特利；同时建议关注耐世特(H)、爱柯迪、德赛西威（广发计算机组覆盖）。 ⚫ 风险提示：行业竞争加剧；未充分考虑需求变化；核心零部件缺失导致渗透率推进不及预期等。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2022-06-17 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 闫俊刚 SAC 执证号：S0260516010001 021-38003682 yanjungang@gf.com.cn 分析师： 张乐 SAC 执证号：S0260512030010 021-38003686 gfzhangle@gf.com.cn 分析师： 李爽 SAC 执证号：S0260519070003 SFC CE No. BRR250 021-38003684 fzlishuang@gf.com.cn 请注意，闫俊刚,张乐并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 新格局下乘用车行业系列报告之八:新机遇、新路径下的中国品牌向上 2021-07-06 新格局下乘用车行业系列报告之五:探寻智能网联趋势下“中国模式”创新崛起之路 2021-02-04 新格局下乘用车行业系列报告之四:从“保产业链供应链稳定”看汽车零部件如何自主可控 2020-08-02 [Table_Contacts] -26%-16%-6%4%14%23%06/2108/2110/2112/2102/2204/2206/22汽车沪深300股票报告网 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 [Table_PageText] 深度分析|汽车 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 华域汽车 600741.SH CNY 22.77 2022/4/29 买入 32.54 2.43 2.76 9.4 8.3 3.44 1.67 14.1 14.6 华阳集团 002906.SZ CNY 49.78 2022/4/29 买入 44.45 0.89 1.35 55.9 36.9 28.81 20.22 9.8 13.0 伯特利 603596.SH CNY 73.66 2022/4/11 买入 68.55 1.52 2.07 48.5 35.6 27.05 19.93 15.1 17.0 银轮股份 002126.SZ CNY 9.36 2022/4/15 买入 12.33 0.49 0.71 19.1 13.2 10.37 8.80 7.6 8.6 旭升股份 603305.SH CNY 28.57 2022/3/24 买入 48.75 1.34 1.78 21.3 16.1 17.40 13.18 13.0 13.7 拓普集团 601689.SH CNY 64.70 2022/4/22 买入 56.20 1.41 1.72 45.9 37.6 20.94 16.93 12.8 13.5 科博达 603786.SH CNY 64.64 2022/4/24 买入 53.57 1.19 1.50 54.3 43.1 26.34 20.72 10.4 11.5 福耀玻璃 600660.SH CNY 42.55 2022/4/15 买入 46.94 1.56 1.91 27.3 22.3 10.53 8.36 13.4 14.1 福耀玻璃 03606.HK HKD 40.25 2022/4/15 买入 48.11 1.56 1.91 22.1 18.0 10.53 8.36 13.4 14.1 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 股票报告网 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 28 [Table_PageText] 深度分析|汽