中国国航(601111)航网时刻优质，长期价值不改

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 9.34 元 目标价格（ 人民币）：10.75 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 145.25 已上市流通 A 股(亿股) 99.62 流通港股(亿股) 45.63 总市值(亿元) 1,356.62 年内股价最高最低(元) 11.00/6.31 沪深 300 指数 4278 上证指数 3305 郑树明 分析师 SAC 执业编号：S1130521040001 zhengshuming＠gjzq.com.cn 王凯婕 联系人 wangkaijie＠gjzq.com.cn 航网时刻优质，长期价值不改 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 69,504 74,532 90,240 140,422 171,967 营业收入增长率 -49.0% 7.2% 21.1% 55.6% 22.5% 归母净利润(百万元) -14,409 -16,642 -15,517 6,283 14,554 归母净利润增长率 -324.8% 15.5% -6.8% n.a 131.6% 摊薄每股收益(元) -0.99 -1.15 -1.07 0.43 1.00 每股经营性现金流净额 0.10 0.89 1.00 2.08 2.71 ROE(归属母公司)(摊薄) -18.6% -27.1% -33.9% 12.3% 22.9% P/E -7.5 -8.0 -8.7 21.6 9.3 P/B 1.4 2.2 3.0 2.7 2.1 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  参控股实现版图扩张，内生盈利能力领先。公司是中国唯一载国旗飞行的航司，2004 年参股山东航空（穿透持股 44%）、2006/2009 年参股国泰航空（持股 30%）、2010 年控股深圳航空（持股 51%）。2021 年公司营收为 745亿元，同比增长 7%，净亏损为 166 亿元，亏损加大。疫情前公司毛利率维持 15%以上，内生盈利能力强，2019 年归母净利为 64 亿元，为行业第一。  公司航网时刻优质，竞争优势难撼动。1、航网优质，一线时刻占比高。公司一线城市时刻占比为 29%，高于东航和南航的 23%，且公司一、二类城市互飞航线占比达 32%，也高于同行。优质航网带来高票价，2019 年公司客公里收益为 0.53 元，高出东航 6%、南航 8%。2、新增首都机场时刻，航网进一步优化。大兴机场转场后，公司在首都机场的时刻份额从 47%升至约 70%，领先优势扩大，首都机场的优质客源保障了公司北京航线的高收益。3、欧美远程航线市占率第一，稀缺国际航权资源丰富。公司在中欧航线、中美航线的市占率分别为 45%和 28%，排名第一，且多从一线城市出发，航线资源价值高。考虑国际航权资源有限，公司先发优势将继续保持。4、干线时刻有限，时刻优势更加凸显。“祖父条款”下，公司航网优势难撼动。同时，干线时刻释放偏紧，公司航网价值将更加凸显。  中期业绩弹性高，长期投资价值凸显。1、中期供需增速逆转，公司业绩将大幅反弹。疫情不改航空业长期增长趋势，供给端行业运力引进速度将放缓至个位数，未来市场恢复供需平衡的过程中，供需增速将发生逆转。参照2009-2010 年供需增速大幅逆转后航司业绩爆发的经验，预计未来有望再现高景气周期。票价市场化持续推进也有望放大公司的业绩弹性。2、长期票价市场化效应释放，公司盈利中枢有望上行。中国民航业仍将维持平稳增长，考虑干线机场供给不足将持续，干线市场的实际票价会进一步抬升，公司拥有高品质航网，投资价值将更加凸显，盈利中枢也将上移。 投资建议  首次覆盖给予“买入”评级。公司航网优质，疫情不改核心价值，盈利将提升。预计 2022-24 年归母净利分别为-155/63/146 亿元。给予公司 25 倍 PE估值，对应 2023 年目标价 10.75 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示  疫情影响超预期风险、宏观经济增速低于预期风险、公商务出行恢复不及预期风险、人民币汇率贬值风险、油价大幅上涨风险、安全运行风险。 02004006008001000120014006.016.727.438.148.859.5610.2710.98210615210915211215220315220615人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 中国国航 沪深300 2022 年 06 月 15 日 资源与环境研究中心 中国国航 (601111.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 股票报告网公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、参控股实现版图扩张，内生盈利能力领先 ................................................5 1.1 伴随民航改革而发展，积极扩张版图 .....................................................5 1.2 内生盈利能力强，疫情短暂承压 ............................................................6 二、公司航网时刻优质，竞争优势难撼动 .......................................................8 2.1 历史发展形成优质航网，票价水平领先 ..................................................8 2.2 疫情期间新增首都机场时刻，航网进一步优化 .....................................10 2.3 欧美远程航线市占率第一，稀缺国际航权资源丰富 ..............................12 2.4 干线时刻释放有限，公司时刻优势更加凸显 .........................................15 三、中期业绩弹性高，长期投资价值凸显 .....................................................16 3.1 中期供需增速逆转，公司业绩将大幅反弹 ............................................16 3.2 长期票价市场化效应释放，公司盈利中枢有望上行 ..............................23 四、盈利预测与估值分析 ..............................................................................25 4.1 盈利预测 .............................................................................................25 4.2 投资建议及估值 .................