哔哩哔哩SW(09626.HK)疫情冲击广告和电商，用户活跃和社区生态良好

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 16 公告点评|媒体Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 【广发传媒&海外】哔哩哔哩（BILI）/哔哩哔哩-SW(09626.HK) 疫情冲击广告和电商，用户活跃和社区生态良好 [Table_Summary] 核心观点：  哔哩哔哩发布 22Q1 季报：22Q1 总收入达 50.54 亿元，YoY/QoQ +30%/ -13%，符合一致预期。运营利润率为-39%，YoY/QoQ -13pct/5pct，低于一致预期（-36%）。经调整后净利润为-16.55 亿元（经调整净利润率为-33%，YoY/QoQ -10pct/-4pct），一致预期为-15.73 亿元。  用户稳定增长，社区生态健康发展，Story Mode 贡献新增量。MAU 达2.94 亿，YoY/QoQ +31%/8%; DAU 为 7940 万，YoY/QoQ +32%/10%。日均时长达到 95 分钟，同比和环比均提升 16%。短视频 StoryMode 的VV 量已占大盘 20%，贡献了新的增量。MPU 为 2720 万，YoY/QoQ +33%/+11%，付费率增长至 9.3%，付费用户增长快于用户增长。  广告和电商短期受疫情影响走弱，VAS 和游戏相对稳健。收入承压，导致毛利率有下行压力，公司有效缩减销售费用。广告收入 10.41 亿元，YoY/QoQ +46%/-34%；电商和其他收入为 6.03 亿元，YoY/QoQ +16%/ -40%；直播和 VAS 收入 20.52 亿元，YoY/QoQ +37%/+8%；游戏收入13.58 亿元，YoY/QoQ +16%/+5%。22Q1 毛利率 16.0%，同降 8pct，环降 3pct。销售费用率为 25%，环比下滑 6pct，同比下滑 1pct。管理费用率为 11%，研发费用率为 20%，同比环比仍有一定幅度的提升。  盈利预测与投资建议：因短期疫情扰动，略下调 22-23 年收入预测至225/296 亿元。Non-GAAP 归母净亏损预计 22-23 年为 72 亿元/46 亿元。采用每用户估值给予公司合理价值为 34.01 美元/ADS（266.94 港元/股），对应 22 年收入为 4 倍 PS，维持“买入”评级。  风险提示：持续加大营销，内容成本扩大，用户增长不及预期的风险。 盈利预测： [Table_Finance] 货币单位：人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11,999 19,384 22,512 29,576 34,324 增长率(%) 77.0% 61.5% 16.1% 31.4% 16.1% EBITDA（百万元） -1,377 -4,183 -5,406 -2,616 2,427 NonGaap归母净利润(百万元) -2,560 -5,478 -7,157 -4,627 356 NonGaap EPS（元/ADS） -7.40 -14.00 -18.19 -11.76 0.90 市销率（P/S） 5.72 3.54 3.05 2.32 2.00 市盈率（P/E） - - - - 193 ROE -40% -69% -84% -43% -4% EV/EBITDA - - - - 28 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入/买入 当前价格 26.10 美元/219.80 港元 合理价值 34.01 美元/266.94 港元 前次评级 买入/买入 报告日期 2022-06-13 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 【广发传媒&海外】哔哩哔哩（BILI）/哔哩哔哩-SW(09626.HK):社区生态保持活跃，广告持续高增 2022-03-06 【广发传媒&海外】哔哩哔哩（BILI）/哔哩哔哩-SW(09626.HK):社区生态繁荣，短期毛利率持续承压 2021-11-21 【广发传媒&海外】哔哩哔哩(BILI)/哔哩哔哩-SW(09626.HK):广告持续高增，短期毛利率下探 2021-08-22 [Table_Contacts] 联系人： 周喆 010-59136890 zhouzhe@gf.com.cn -100.0%0.0%100.0%2021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05BILI US EquitySPX Index股票报告网 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 16 [Table_PageText] 哔哩哔哩|公告点评 （本文的货币单位如无特别注明，单位均为人民币，汇率采用美元:人民币约为6.6837:1） 哔哩哔哩发布22Q1季报：运营层面：MAU达到2.94亿，YoY/QoQ +31%/8%; DAU为7940万，YoY/QoQ +32%/10%，日均时长达到95分钟（4Q21和1Q21均为82分钟），时长提升明显; MPU达到2720万，同比增长33%，付费用户增长快于用户增长。 经营层面：22Q1总收入达到50.54亿元，YoY/QoQ +30%/-13%，符合一致预期。毛利率为16%，YoY/QoQ -8pct/-3pct, 符合一致预期。其中，游戏收入为13.58亿元，YoY/QoQ +16%/+5%，比一致预期略高（12.96亿元）；直播和VAS收入为20.52亿元，YoY/QoQ +37%/+8%，基本符合一致预期；广告收入为10.41亿元，YoY/QoQ +46%/-34%，比一致预期略低（11.12亿元）；电商和其他收入为6.03亿元，YoY/QoQ +16%/-40%，比一致预期略低（6.27亿元）。 运营费用方面：（1）管理费用在本季度达到5.35亿元，YoY+38%，QoQ-1%，比一致预期略低（5.7亿元），行政费用率为11%，环比同比略提升2pct和1pct；（2）销售费用为12.54亿元，YoY/QoQ +25%/-29%，基本符合一致预期，销售费用率为25%，略有收缩（1Q21为26%，4Q21为30%）；（3）研发费用为10.09亿元，YoY/QoQ +74%/+26%，高于一致预期的8.88亿元。研发费用率为20%，环比提升6pct，同比提升5pct。 运营利润率为-39%，YoY/QoQ -13pct/5pct，比一致预期（-36%）低，主要是本季度10亿元研发费用超过市场一致预期的8.8亿元，主要因公司收购了一家广州的游戏研发团队导致成本上升。归母净利润为-22.82亿元，亏损超出一致预期（-18