沃顿科技(000920)我国反渗透膜绝对龙头，进口替代正当时

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 环保 2022 年 06 月 08 日 沃顿科技 (000920) ——我国反渗透膜绝对龙头，进口替代正当时 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点：  深耕膜业务 20 载，成就中国纳滤及反渗透膜龙头。沃顿科技是中车集团旗下以反渗透膜及纳滤膜为主、植物纤维利用为辅的高新企业。公司 2001 年从美国引进反渗透设备，历经 20 年发展，成为国内反渗透膜领域龙头。2021 年公司营收 13.81 亿元，同比+10.10%，归母净利润 1.21 亿元，同比+14.56%。  传统需求提升及新兴盐湖提锂等场景释放，2025 年反渗透膜市场空间有望达 119 亿元/年。2019 年全国反渗透膜材料销售额 75 亿元，伴随饮用水及工业水处理领域反渗透应用规模持续提升，同时考虑未来盐湖提锂等部分新增应用场景带来的需求释放，我们预计反渗透膜市场将维持每年 8%的增速，预计到 2025 年反渗透膜销售规模将达 119 亿元/年。  深耕二十载，构筑产品+规模+技术+产业链四大护城河。1）产品覆盖全：产品覆盖家用+市政+工业多重领域，近年来公司工业膜快速提升，高端市场应用不断扩大。2）公司产能 2330 万平，规模国内第一，成本优势显著，目前公司反渗透膜市占率突破 11%。3）膜材料的生产和研发需要根据不同要求进行改性，需多年经验持续深耕，公司承担多项国家重点研发计划，为国家级研发平台的主要载体，技术优势凸显。4）全产业链协同发展。公司依托中车绿色等平台发展膜分离工程业务，同时在下游建设运营天钢 5 万吨再生水项目，打造下游膜分离应用大型样板工程，驱动公司业绩增长。  进口替代加速+产能扩充推动量价齐升+盐湖提锂市场拓展，公司进入高增长阶段。1）反渗透膜技术门槛高，当前市场外资企业市占率超 70%。伴随公司工业膜等高端膜产品性能及稳定性提高，叠加服务响应及价格优势显著，公司近两年进口替代明显，2021 年Q1 公司工业膜销售占比达 65%。与此同时公司引进国家能源集团旗下龙源环保作为公司第二大股东，国能集团旗下大量电厂及煤化工厂大量用膜场景传统使用进口膜，未来公司产品和服务有望在国能集团快速铺开，从而加速进口替代进程；2）公司现有 2330 万平米产能利用率已达 93%，公司三期项目将新增产能 480 万平米（+21%），同时升级产品结构，提升海淡及工业用膜比例，实现产品量价齐升；3）公司产品已在盐湖提锂等新兴市场开展应用，伴随产品性价比提升及公司持续开拓，未来公司还将进一步受益行业空间提升。  盈利预测与评级：预计公司 2022-24 年归母净利润为 1.54/1.91/2.39 亿元，目前股价对应 PE 估值分别为 23/18/15 倍，明显低于可比公司平均估值的 35/27/22 倍。我们给予公司 2022 年 35 倍 PE，目标市值 54 亿元，目标涨幅 54%，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：进口替代进度不及预期；盐湖提锂等新兴市场订单释放不及预期。 市场数据： 2022 年 06 月 08 日 收盘价（元） 8.26 一年内最高/ 最低（元） 12.33/6.63 市净率 2.7 息率（分红/ 股价） - 流 通 A股 市 值 （ 百 万元） 3484 上证指数/深证成指 3263.79/12033.26 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 3.06 资产负债率% 41.65 总股 本/ 流 通 A 股（ 百万） 422/422 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 郑嘉伟 A0230518010002 zhengjw@swsresearch.com 研究支持 莫龙庭 A0230121050001 molt@swsresearch.com 联系人 郑嘉伟 (8621)23297818×7387 zhengjw@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 1,381 313 1,524 1,841 2,244 同比增长率（%） 10.1 -0.7 10.4 20.8 21.9 归母净利润（百万元） 121 20 154 191 239 同比增长率（%） 14.6 101.2 27.1 23.8 25.4 每股收益（元/股） 0.29 0.05 0.33 0.40 0.51 毛利率（%） . . . . . ROE（%） 9.5 1.6 8.6 9.8 11.3 市盈率 29 23 18 15 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 06-0907-0908-0909-0910-0911-0912-0901-0902-0903-0904-0905-09-40%-20%0%20%40%60%80%（收益率）沃顿科技沪深300指数股票报告网 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司是纳滤及反渗透膜的绝对龙头，伴随公司膜产品性能及稳定性稳步提高，叠加服务响应及价格优势显著，公司工业膜销售占比不断提升，进口替代明显。与此同时公司引进国家能源集团旗下龙源环保作为公司第二大股东，国能集团大量用膜需求将有力加速推动公司产品进口替代进程。此外，公司扩产产能，升级产品结构，同时积极开拓盐湖提锂、海淡等多个膜高端应用场景，多重作用下，公司业绩迎来高速增长。我们预计公司 2022-24 年归母净利润为 1.54/1.91/2.39 亿元，目前股价对应 PE 估值分别为 23/18/15 倍，明显低于可比公司平均估值的 35/27/22 倍。我们给予公司2022 年 35 倍 PE，目标市值 54 亿元，目标涨幅 54%，首次覆盖，给予“买入”评级 关键假设点 1) 假设膜产品业务未来 3 年业绩增速分别为 25%、30%、30%。公司作为反渗透膜龙头将优先受益于污水资源化及盐湖提锂等应用领域带来的行业增长，同时伴随公司引入国能集团战投，公司进口替代加速，双重因素下，我们预计2022-2024 年公司膜业务收入年增长率分别为 25%、30%、30%。 2) 假设膜业务毛利率未来 3 年维持 40%。一方面公司毛利率较高的工业膜占比提升以及三期项目产品结构升级将带来一定毛利率提升，同时考虑三期项目早期利用率较低以及行业竞争激烈影响，预计未来 3 年毛利率维持 40%。 有别于大众的认识 1) 市场未能察觉国产反渗透膜进口替代加速的进程。通过仔细分析公司膜产品结构变化及部分工业领域膜产品进口替代进程，我们认为伴随公司反渗透膜性能提升、叠加引进国家能源集团战投，公司膜产品进口替代进程将显著加快。 2) 市场未能充分意识到反渗透膜传统行业需求正加速释放。伴随