蔚来SW(09866.HK)港股公司首次覆盖报告：品牌优势突出，新车型助力销量增长

非必需性消费/汽车 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 23 蔚来-SW（09866.HK） 2022 年 06 月 08 日 投资评级：增持（首次） 日期 2022/6/7 当前股价(港元) 153.80 一年最高最低(港元) 196.00/100.80 总市值(亿港元) 2,602.76 流通市值(亿港元) 2,602.76 总股本(亿股) 16.92 流通港股(亿股) 16.92 近 3 个月换手率(%) 1.13 股价走势图 数据来源：聚源 品牌优势突出，新车型助力销量增长 ——港股公司首次覆盖报告 吴柳燕（分析师） wuliuyan@kysec.cn 证书编号：S0790521110001 ⚫ 车型推出有助销量增长，期待 866 车型后续改款，首次覆盖给予“增持”评级 蔚来定位高端豪车品牌，主要对标 BBA 等传统豪车品牌，产品舒适性及动力性能较为突出，叠加优异的渠道运营及用户服务，公司于高端纯电 SUV 市场中具有优势，根据弗若斯特沙利文报告，于 2021 年前三季度，ES6 于高端纯电 SUV领域的市场份额为 29%，EC6 为 22.5%，ES8 则为 14.2%。考虑到新车型推出(ET7、ET5、ES7)及疫情导致的供应链影响，我们预计 2022-2024 年营收分别为569/800/993 亿元，同比增速分别为 57%/41%/24%；伴随规模效应显现，亏损逐步收窄，公司有望于 2024 年扭亏为盈，预计 2022-2024 年净利润分别为-75/-41/4亿元，对应 EPS 为-4.7/-2.6/0.2 元；剔除股权激励费用影响后，预计 2022-2024 年Non-GAAP 净利润分别为-58/-23/24 亿元人民币，对应调整后 EPS 为-3.7/-1.4/1.5元。公司当前股价 153.8 港币分别对应 2022-2024 年 3.6/2.6/2.1 倍 PS。基于 3 款新车型推出，有望持续带动销量增长，目前 SUV 车型定位较为相似，期待后续866 改款车型推出，首次覆盖给予“增持”评级。 ⚫ 蔚来品牌力突出，保值率仅次特斯拉，后续硬件升级有望助力产品力提升 蔚来用户运营能力突出，于品牌方面具有优势，伴随产品价格下探，逐步实现三线城市门店布局，SUV 车型定位较为相似，后续改款升级有望提升产品力。 （1）品牌: 换电服务+用户社区运营+全流程配套服务，打造蔚来特有用户生态，品牌价值逐步建立，产品保值率仅次特斯拉，根据罗兰贝格数据，2021 年 EC6、ES6 占据新能源汽车前十大保值车型中的第二及第三，仅次于特斯拉 Model Y。 （2）产品: 产品矩阵较为丰富，2022 年预计将新增 3 款车型(ET7、ET5、ES7)，高于小鹏汽车、理想汽车的 1 款车型，866 车型皆已推出 2 年以上，配置相对老旧，SUV 车型定位较为相似，静待 2022 年硬件升级改款，有望驱动销量增长。 （3）渠道: 截至 2021 年，蔚来门店规模为 358 家，高于小鹏汽车 311 家及理想汽车 206 家。公司销售以一、二线城市为主，目前占比达 96%，伴随价格下探，蔚来门店逐步下沉至三、四线城市，截至 2022 年 2 月，三四线门店占比为 24%。 ⚫ 风险提示：产品推出不如预期、产能及供应链风险、疫情影响 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 16,258 36,136 56,894 80,027 99,349 YOY(%) 107.8 122.3 57.4 40.7 24.1 净利润(百万元) -5,611 -10,572 -7,490 -4,132 357 YOY(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 毛利率(%) 11.5 18.9 19.1 20.6 21.8 净利率(%) -34.5 -29.3 -13.2 -5.2 0.4 ROE(%) -20.6 -45.7 -47.6 -35.4 3.0 EPS(摊薄/元) -4.7 -6.7 -4.7 -2.6 0.2 P/S(倍) 9.5 5.7 3.6 2.6 2.1 P/E(倍) 0.0 0.0 0.0 0.0 592.7 P/B(倍) 5.7 8.9 13.2 18.0 17.5 数据来源：聚源、开源证券研究所 (备注:2022 年 6 月 7 日汇率 港元:人民币=0.8496) -48%-36%-24%-12%0%12%24%2021-062021-102022-022022-06蔚来-SW恒生指数开源证券 证券研究报告 港股公司首次覆盖报告 公司研究 股票报告网港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 23 目 录 1、 蔚来: 定位智能汽车高端市场，聚焦用户体验 ................................................................................................................. 4 2、 产品: 对标传统高端品牌，建设品牌用户心智 ................................................................................................................. 7 3、 用户运营: 以车为载体，与用户形成深度链接 ............................................................................................................... 12 3.1、 换电服务，缓解用户用电焦虑 ............................................................................................................................... 12 3.2、 聚焦品牌服务，打造蔚来生活方式 ....................................................................................................................... 13 4、 全自营门店，NIO House 融入用户生活 ........................................................................................................................... 16 4.1、 未来规划: 实现三、四线城市销售门店布局 .......................................................................