晶澳科技(002459)21年业绩高增，垂直一体化率领先

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 晶澳科技 (002459 CH) 21 年业绩高增，垂直一体化率领先 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 101.20 2022 年 6 月 05 日│中国内地 电源设备 公司 21 年和 22Q1 业绩同比高增，维持“增持”评级 晶澳科技 21 年实现营收 413.0 亿元，同增 59.80%，归母净利 20.4 亿元，同增 35.3%，公司凭借垂直一体化优势，实现排产供应、质量管控、物流运输和发电应用等方面协同运营，产能利用率行业领先。公司 22 年 Q1 实现营收 123.2 亿元，同增 77.1%，归母净利 7.5 亿元，同增 378.3%。21 年国内光伏新增装机同增 13.9%，光伏发电成本下降叠加多国清洁能源转型，我们预计“十四五”全球光伏年均新增装机将超过 220GW。受益于行业景气度高叠加产能扩张，我们维持公司 22-24 年归母净利 42.4/57.4/78.6 亿元，对应 EPS2.5/3.4/4.7 元，可比公司 22 年 Wind 一致预期 PE 均值为 35.14，考虑到公司新产能释放的业绩弹性，给予公司 22 年 40xPE，目标价 101.2元（前值：92.75 元），维持“增持”评级。 组件出货量稳居前三，分销渠道表现亮眼，多研发项目并行 公司 2017-2021 年组件出货量连续 5 年居全球前三，21 年组件出货量25.45GW，海外出货量占比达到 60%，出货量位于全球第二，马来西亚和越南工厂可以保障海外市场的组件供应，欧美、日韩等成熟光伏市场的分销渠道和客户粘性逐年增强。公司 21 年研发投入增长 87.05%，研发投入占营收的比重达到 6.58%，量产的魄秀（Percium）电池平均转换效率达到23.60%，N 型高效电池中试线转换效率达到 24.60%，近期多个研发项目有望进一步提高公司组件良品率和特定应用场景的竞争力。 垂直一体化率 80%，一体化降本优势显著 截至 2021 年底，公司组件产能近 40GW，硅片和电池产能约为组件产能的80%，新建产能和技改升级项目顺利投产，各环节产能有序增加，我们预计公司 22 年硅片/电池/组件产能分别为 40/40/50GW，一体化率维持 80%左右，处于业内领先水平。公司稳步推进一体化战略，一体化是组件企业降本重要手段，能够获取硅片到组件端利润，上游涨价背景下一体化程度高的厂商成本冲击较小，助力公司保持优异的盈利。 风险提示：终端需求不及预期、公司产能不及预期、公司硅片/电池/组件出货量及盈利不及预期等。 研究员 申建国 SAC No. S0570522020002 SFC No. BSK177 shenjianguo@htsc.com +(86) 755 8249 2388 联系人 周敦伟 SAC No. S0570122020039 zhoudunwei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 101.20 收盘价 (人民币 截至 6 月 2 日) 91.30 市值 (人民币百万) 152,923 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 1,205 52 周价格范围 (人民币) 32.39-101.70 BVPS (人民币) 10.36 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 25,847 41,302 65,345 70,745 79,700 +/-% 22.17 59.80 58.21 8.26 12.66 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,507 2,039 4,235 5,738 7,856 +/-% 20.34 35.31 107.72 35.51 36.91 EPS (人民币，最新摊薄) 0.90 1.22 2.53 3.43 4.69 ROE (%) 10.43 12.49 20.60 22.45 23.94 PE (倍) 101.50 75.01 36.11 26.65 19.46 PB (倍) 10.43 9.27 7.38 5.95 4.64 EV EBITDA (倍) 62.93 56.38 27.37 20.51 14.89 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (12)(6)061232506785102Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22(%)(人民币)晶澳科技相对沪深300股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 晶澳科技 (002459 CH) 公司 21 业绩同比高增，维持“增持”评级 晶澳科技 21 年实现营收 413.02 亿元，同增 59.80%，归母净利 20.39 亿元，同增 35.31%，扣非净利为 18.47 亿元，同增 35.71%。受益于光伏产业景气周期，归母净利高增。22Q1公司实现营收 123.21 亿元，同增 77.12%，归母净利 7.50 亿元，同增 378.27%。 图表1： 公司 2021 年业绩高增 图表2： 公司归母净利润 17-21 年 CAGR 高达 40% 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 2021 年受益于国内分布式装机需求高增，国内业务收入占比提高，大客户销售额占比略有下降。2021 年国内光伏新增装机 54.88GW，同比增加 13.9%，分布式光伏装机 29.28GW，占全部新增光伏发电装机的比例首次突破 50%，受益于国内光伏行业景气，晶澳国内业务收入占比已由 2019 年的 28.28%恢复至 2021 年的 39.12%。公司 19-21 年前五名客户占比变化不大，头部客户业务集中度小幅降低，整体客户结构较稳定。 图表3： 国内业务收入占比逐渐恢复 图表4： 大客户销售额占比呈现下降趋势 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 组件出货量稳居前三，产能扩张有序推进，研发助力降本增效 组件出货量稳居全球前三，产能扩张有序推进。公司 2017-2021 年组件出货量连续 5 年稳居全球前三名，21 年电池组件出货量 25.45GW，其中海外出货量占比 60%，国内出货量占比 40%，分销出货量占比提升至 35%。截至 2021 年底，公司组件产能近 40GW，硅片和电池产能约为组件产能的 80%。报告期内，曲靖 10GW 拉晶及切片（曲靖 20GW 拉晶切片项目第一期）；宁晋 4GW 电池、扬州 6GW 电池；合肥 2GW 组件、越南 3.5GW 组件、义乌 5GW 组件、扬州 6GW 组件等项目顺利投产，预计 2022 年底公司组件产能超 50GW。 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0501001502002503003504004502017201820192020202122Q1亿元营业收入-