产业债行业比较系列专题之二十四：产业债主体21年年报及22Q1季报点评，关注中游制造与消费服务行业

债券研究 债券研究 证券研究报告 专题报告 2022 年 05 月 25 日 产业债主体 21 年年报及 22Q1 季报点评：关注中游制造与消费服务行业 —— 产业债行业比较系列专题之二十四 相关研究 行业分化视角下的产业债行业选择—产业债行业比较系列专题之二十三 2022.4.21 上半年多数行业盈利及偿债能力改善，中游制造业利差空间仍在——产业债行业比较系列专题之二十一 2021.9.16 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 王雪蓉 A0230121070002 wangxr@swsresearch.com 联系人 王雪蓉 (8621)23297818×转 wangxr@swsresearch.com 本期投资提示：产业债主体 21 年年报及 22Q1 季报点评：关注中游制造业与消费服务行业  存续产业债主体中，有 1395 家主体已公布 2021 年及 2022Q1 财务数据，21Q2 以来产业债主体盈利增速放缓，融资好转，偿债能力有所提升。利润表来看，2021 年末和 22Q1 产业债发债主体的 ROA（TTM）中位数分别为 3.79%和 3.69%，同比分别变动+0.17 和-0.34个百分点。2021 年末发债主体总资产周转率（TTM）较上一年末上升 0.04 至 0.44，2021 年一季度延续微升。现金流量表来看，经营和投资现金流增速边际收缩，筹资现金流增速回暖。资产负债表来看，尽管 22Q1资产负债率处在历史较高点，其债务结构延续改善，22Q1 有息负债比、短期债务比环比同比均小幅下降。偿债指标来看，产业债主体 2021 年末 EBITDA 利息覆盖率较 2021 年上半年末提高 0.25至 4.30，速动比率上行 0.02 至 0.88，货币资金对短期有息负债覆盖率提高 0.04 至 0.91。  分企业属性来看，盈利方面，Q1 央企 ROA 有所回升，国企和民企 ROA 延续下降；Q1 经营现金流入放缓，各属性筹资净额均有一定改善，央企投资继续发力。民企资本开支整体谨慎、短债比有所下降。高等级国企产业债仍是优质资产，年初以来 AAA 级国企利差进一步收窄，风险偏好下行+国企适度资质下沉推动 AA+级国企产业债利差明显压缩。此外 AAA 级民企超额利差下行较多，与AA+和 AA 级分化明显。去年下半年恒大事件后，市场对地产民企十分谨慎，投资情绪传导至民企其他行业，致民企超额利差上行较多，与地方国企背离明显，2021Q4 以来民企-地方国企利差有所收窄。  申万宏源债券行业比较四维打分：从 2021 全年情况来看，19 个行业中有 17 个行业基本面总评分同比 2020 年有所提高，增幅最大的是有色、化工和汽车，仅有造纸和水泥行业基本面评分同比下降。有色行业在盈利、营运、偿债以及杠杆水平方面均有较明显改善。化工行业在盈利、杠杆水平方面改善较多。汽车行业偿债与杠杆水平改善，但营运与盈利能力偏弱。从 2022 年一季度环比情况来看，19 个行业中仅有 6个行业基本面总评分环比 2021 年末提高，增幅最大的是有色、煤炭和化工，降幅最大的是造纸、建筑和机械。  产业债行业比较与投资策略：上游周期类行业超额利差过低和超预期利好难出现。周期类产品产能逐渐释放，上游供给修复在一季度已逐步兑现，打破紧平衡格局后预计价格中枢有望下移。整体来看，上游行业财务面健康但利差空间持续走低，配置性价比走弱，但尾部主体基本面改善、可适度资质下沉。  中游制造业、消费服务类行业的利差空间较为优渥，一方面预计基本面在疫情好转后 5 月起边际改善，另一方面上游成本压力也会有所缓解。2 月以来原油价格高位后下游利润率短期承压，而从近两月石化产业链的高频表现来看，价格已逐步向下游传导，产能释放后上游大宗品不大会出现去年 Q3 或今年 Q1 的暴涨，中下游利润率预计边际缓解。稳增长加码下机械、电子、汽车等行业的需求面将边际转暖，结合 21 年报及 22Q1 季报来看，机械、电子、汽车、医药等行业的杠杆及偿债能力改善明显，且再融资良好。后续各行业的超额利差走势也取决于信用风险事件的超预期程度，今年 1-4 月产业债新增主体数、违约量相比往年同期均有所下降。整体来看，我们继续维持 2022 年产业债投资策略中，“稳增长+宽信用”环境下产业债主体盈利韧性较好、融资能力稳定的判断。产业债适度资质下沉+票息策略价值凸显。适度资质下沉适合在债市调整行情中防御。关注中游制造业及消费服务业，其利差保护空间相对周期性行业较为充足，后续基本面边际改善、上游成本压力也会有所缓解，有助于进一步提升经营获现能力。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 1. 整体来看盈利增速放缓，融资好转，偿债能力有所提升 .5 2.央企投资发力，民企资本结构改善，高等级民营主体超额利差收窄 .....................................................................................8 2.1 Q1各属性企业盈利环比分化，央企ROA有所回升，国企和民企 ROA延续下降 .........................................................................................................8 2.2 经营流入放缓，央企投资继续发力，Q1 筹资净额明显改善...........9 2.3 21 年负债结构整体向好，Q1 有息占比呈反弹趋势....................... 10 2.4 2021Q4 以来民企相对利差有所收窄，高等级民企修复显著 ....... 11 3.一季度各行业营运效率下降、盈利分化，关注有色、化工行业盈利获现能力较好的主体 ................................................ 13 3.1 申万宏源债券行业比较四维体系 ...................................................... 13 3.2 2021 年多数行业盈利、营运、杠杆和偿债能力均提升，一季度营运效率下降、盈利分化 .................................................................................. 14 3.3 基本面评分增幅较大的是有色、化工等中上游行业 ...................... 17 3.4 关注中游制造业和消费服务业债券，基本面边际改善与上游成本压力缓解，利差空间仍存 ..................................................