产业链看转债系列二：光伏行业转债梳理（上）

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 本系列报告将从产业链角度对可转债进行梳理，系列之二聚焦光伏行业，在上篇我们介绍了光伏产业链全景、主产业链“硅料-硅片-电池-组件”4 个制造环节以及下游应用环节，同时对相关转债基本面情况进行分析，以供投资者参考。 ■光伏产业链：发电成本快速下降，光伏成为可再生能源主力军 光伏可以细分为硅料、辅材、设备三个产业链，分别对应上、中、下游三个环节。其中硅料产业链是光伏的主产业链，硅料的上游和中游由“硅料-硅片-电池-组件”4 个制造环节组成，下游为发电系统和电站运营环节。全行业来看，需求端，全球大力发展光伏等新能源，光伏产业规模正持续扩大。国内外市场需求旺盛，尤其近期欧盟推出光伏发电倍增计划，超出预期；供给端，全球总体产能“阶段性过剩”，高效产品供给相对不足导致“结构性过剩”。能源属性角度，光伏发电在可再生能源发电中的占比持续提升，发电成本大幅降低，竞争力持续提升。据 CPIA 数据，我国地面光伏电站发电成本与燃煤发电上网电价相比已具备经济性。 ■硅料产业链：头部企业规模优势明显，降本增效为行业主要发展目标。 总体来看，光伏制造端产品市场集中度增强，头部企业规模优势明显。随着全球主要市场上网补贴电价逐步“退坡”，降本增效为行业主要发展目标。供需格局来看，2021 年光伏制造端各环节进行了积极的产能扩张，但供应链产能周期仍错配，各环节分化明显。利润水平角度来看，主产业链利润水平的影响因素有：（1）政策支持和补贴力度（2）下游景气度（3）原材料价格（4）成本控制能力（5）技术研发能力。 硅料环节：价格上涨带动盈利增长，行业扩产进行时 总体来看，硅料具有重资产属性，全球硅料产能前十企业变动缓慢，中国企业竞争优势比较明显。供需格局来看，供应链产能周期错配中期将改善，新一轮硅料产能预计于 21-22 年集中释放。利润水平角度来看，硅料利润水平主要由价格决定，在供需周期向上时价格弹性大，另外影响因素还包含电力及工业硅价格。 硅片环节：产品向大尺寸高纯度方向发展，供给结构性不足 总体来看，硅片产品向大尺寸、高纯度方向发展，N 型硅片为未来发展趋势之一。供需格局来看，需求持续旺盛，大尺寸硅片结构性供给不足。利润水平角度来看，硅片的利润水平影响因素有高纯晶硅的价格、硅片铸锭及切割环节工艺技术和成本控制情况以及市场供需情况。起到决定作用的因素一是上游硅料价格，二是成本控制能力。 电池环节：竞争格局相对分散，转换效率逐年提升 总体来看，电池转换效率持续提高，N 型单晶电池效率提升潜力大，将逐步成为行业下一代主流技术路线。供需格局来看，需求向高效产Table_Tit le 2022 年 05 月 23 日 光伏行业转债梳理（上）-——产业链看转债系列二 Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 重庆土拍零距离（10/22）：首拍热度较高，主流国企积极拿地 2022-05-22 内蒙古城投平台梳理（上） 2022-05-20 相比 2014 年，还有什么房地产放松政策值得期待？ 2022-05-19 合肥土拍零距离（9/22）：首拍热度回升，主流国企积极拿地 2022-05-19 广义基金保险全面增配，券商外资全面减配——4 月托管数据点评 2022-05-18 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 品转变，国内外产能紧跟产品需求布局。利润水平角度来看，电池片作为中游行业，利润水平同时受到上下游的影响，在电池制造环节中，精细化降低成本成为提升利润的主要手段。 组件环节：光伏发电系统核心器件，供给分散但有向头部集中趋势 总体来看，组件环节具有消费属性，提升功率以降低发电成本。供需格局来看，需求增长不改，供给分散但有向头部集中趋势。利润水平角度来看，组件单一环节本身利润率偏低，一方面一体化发展是趋势；另一方面品牌和渠道竞争的影响较大。 光伏电站：政策利好分布式光伏发展，初始投资成本仍有下降空间 总体来看，根据并网方式的不同，光伏电站一般分为集中式光伏电站、分布式光伏电站。供需格局来看，分布式需求快速增长，央企入局促进电站运营多元化发展。利润水平角度来看，影响光伏电站运营业务利润水平的因素主要为上网电价、年发电量及上游光伏组件价格等，未来组件等原材料成本下行有望进一步带动光伏电站建设成本降低 ■转债方面，重点关注正股受益于需求超预期增加、业务发展符合技术创新趋势的光伏转债标的。上篇涉及的 8 只转债基本面情况如下： 硅料产业链-制造环节转债：通 22、上 22、隆 22 通 22 转债： 公司是多晶硅及电池片龙头企业，光伏电池出货量连续 5 年全球第一。公司 2021、22Q1 业绩同比分别增长 127.5%、513%，22 年硅料和电池产能将继续扩张。当前转债股性较强，流动性较好。 上 22 转债： 公司主要从事硅片制造业务，积极一体化布局，已投建上游硅料项目。2021、22Q1 业绩同比分别增长 222%、108%，超出预期。当前转债流动性较好，股性强但债底保护较弱，近期已公告下修转股价。 隆 22 转债： 公司是光伏一体化巨头企业，2021 年公司单晶硅片出货量位列全球第一，研发 P 型、N 型单晶 TopCon 以及 N 型 HJT 电池的转换效率刷新三项世界纪录。受开工率及费用损失等因素影响，21、22Q1业绩表现不佳。转债估值不高，但正股估值位于近 3 年 79%分位数。 硅料产业链-下游应用转债：嘉泽、晶科、天能、九洲转 2、中装转 2 嘉泽转债： 公司主要从事新能源发电业务，风电为主，光伏为辅，21 年业绩同比增长 279%，22Q1 营收下滑但业绩同比增长 100%。转债股性较强，债底保护较好。 晶科转债： 公司主要从事光伏电站开发运营和 EPC 业务，电站运营规模属于居民企第一梯队，“整县推进”政策下，公司已与 75 个县签订 BIPV 开发协议。受补贴退坡等因素影响公司业绩持续下滑，目前公司谋求轻资产转型，22Q1 业绩边际向好。转债估值不高，债底保护较好。 天能转债： mNtMqRrRqOmNnOxOoPtOpO8O8Q7NtRoOtRpNlOrRtOjMsQsO6MoPqNMYnOpRxNnOsM 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司是塔筒设备市场的主要参与者，同时从事风力发电、光伏发电业务。22Q1 受累于全国范围内风速普遍较低，公司业绩承压，后续应持续关注风电业绩修复及光伏发电新项目落地。转债流动性好，当前估值不高，绝对价格位于上市以来 60%分位数附近。 九洲转 2： 公司业务以风光发电和智能配电设备生产销售为主，生物质热电联产业务为辅，目前已发展成为黑龙江地区民营生物质热电联供龙头企业。2021、22Q1 业绩同比分别增长 159.94%、28.45%。当前转债股性较强，债底保护较弱，近期已公告下修转股价。 中装转 2： 公司业务以建筑装饰为主，物业