军工行业改革专题：中航电子吸收合并中航机电及类似案例分析

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 中航电子吸收合并中航机电及类似案例分析 军工行业改革专题｜2022.5.29 中信证券研究部 核心观点 付宸硕 首席军工分析师 S1010520080005 陈卓 军工分析师 S1010521010004 联系人：刘意 据 5 月 26 日晚间公告，中航电子拟以增发换股方式吸收合并中航机电。参考此前 A 股吸收合并经验，我们认为此次重组利于加快两公司机载系统业务发展，同时拉开了“国企改革三年行动”收官大幕，各军工集团或陆续推出其国企改革方案。5 月 27 日，国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，明确各企业集团公司需于 2022 年 8 月底将工作方案报送国资委，国企改革加速推进有望提振板块情绪，在行业高确定性景气下，有望催化新一轮板块行情，推荐从 1）航空工业集团资本运作；2）核心标的治理效能改善；3）板块热度拉动基本面向好公司估值三大维度进行布局。 ▍国内吸收合并多采用换股方式，可扩大企业规模增强竞争力。据 5 月 26 日晚间公告，中航电子拟以增发换股方式吸收合并中航机电。吸收合并是指两个或两个以上的公司合并后，其中一个公司吸收其他公司成为存续公司，而被吸收公司注销法人地位的合并方式，目前国内多采用换股吸收合并的方式。吸收合并一方面可以有效缓解同业竞争压力，优化资源配置，保障企业效益；另一方面，通过吸收合并，企业可以快速扩大规模，降低资产负债率，提升企业价值，在一定程度上增强核心竞争力。 ▍多数案例复盘后表现较好，基本面仍是长期股价的决定因素。2014 年以来，A股共计发生吸收合并 8 次，我们对其研究后发现：（1）复牌后两公司股价大概率跑赢对应行业指数，多数案例双方股价复牌后首日均出现大涨；（2）复牌后，两公司股价呈现相同的波动趋势，由于换股的存在，多数双方股价均呈现相同的波动趋势；（3）公司基本面仍为复牌后股价走势的主要决定因素，完成吸收合并后，基本面大幅改善公司长期股价走势较强。参考宝钢吸收合并武钢和王府井吸收合并首商案例，我们认为本次中航电子吸收合并中航机电将以停牌前一定交易日内成交均价为参考价，给予一定折扣或溢价确定换股价格以及换股比例。考虑到吸收合并完成后，新公司将成为航空工业集团重要的机载系统上市平台，盈利能力有望增强，后续资产进一步整合预期增强，市场对两家公司关注度或将提升，并带动军工板块情绪得到提振。 ▍“国企三年改革”收官大幕开启，有望催化板块情绪。2022 年 5 月 27 日，国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，明确各企业集团公司需于2022 年 8 月底将工作方案报送国资委，2024 年底全面验收评价，军工混改有望加速。我们在《军工行业 2022 年投资策略—景气“新常态”，精选长赛道》（2021-11-05）中提到：“国企混改的加速推进将快速提升板块关注度，并带动新一轮板块行情。”2022 年是“国企改革三年行动”收官之年，国务院国资委党委委员、秘书长彭华岗表示“确保 2021 年年底前完成三年改革任务的 70%以上、2022 年‘七一’前基本完成”。2021 年开始军工行业资产证券化运作趋于活跃，航空工业、电科集团、兵器集团、船舶集团均已公告资本运作方案。同时股权激励推进也提速明显，2016 年至今，板块内上市公司推动的股权激励 84次，其中 2020 年以来占一半以上。各央企已进入改革快车道，板块情绪有望得到持续提振。 ▍风险因素：中航电子吸收合并中航机电的不确定性；军队武器装备建设节奏低于预期；军民融合政策支持低于预期；军工领域国企改革进度慢于预期等。 ▍投资策略：2022 年作为“国企改革三年行动”收官之年，国企改革加速推进将提振板块情绪。从基本面角度看，军工行业有计划属性，免疫宏观经济波动，短期受局部疫情冲击较小，且行业正处于“十四五”黄金发展期，具备长期配置价值。当前时点，无论是从市场情绪还是时间维度，或是行业逻辑还是个股性价比， 军工行业 评级 强于大市（维持） 股票报告网 军工行业改革专题｜2022.5.29 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 军工行业中长期逻辑都相对清晰，推荐积极布局。 （1）航空工业作为军工集团资本运作先行军，有望持续推出“组合拳”：推荐中航沈飞、中航高科、中航重机、中航光电； （2）治理结构有望持续改善：推荐航发控制、航发动力、航天电器、振华科技、钢研高纳； （3）在板块热度带动下，基本面向好的公司也有望受到拉动，推荐抚顺特钢、爱乐达。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价 EPS PE 评级 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 中航沈飞 54.11 0.86 1.05 1.27 1.52 62.9 51.5 42.6 35.6 买入 中航高科 25.42 0.42 0.54 0.72 0.93 60.5 47.1 35.3 27.3 买入 中航重机 27.33 0.85 1.33 1.86 2.62 32.2 20.5 14.7 10.4 买入 中航光电 83.61 1.75 2.30 3.00 3.81 47.8 36.4 27.9 21.9 买入 航发控制 26.42 0.37 0.52 0.70 0.95 71.4 50.8 37.7 27.8 买入 航发动力 39.44 0.45 0.56 0.73 0.97 87.6 70.4 54.0 40.7 买入 航天电器 66.25 1.08 1.46 1.91 2.49 61.3 45.4 34.7 26.6 买入 振华科技 117.85 2.89 4.05 5.41 7.17 40.8 29.1 21.8 16.4 买入 钢研高纳 37.25 0.43 0.75 1.04 1.29 86.6 49.7 35.8 28.9 买入 抚顺特钢 15.54 0.40 0.50 0.72 0.89 38.9 31.1 21.6 17.5 买入 爱乐达 40.34 1.04 1.51 2.13 2.98 38.8 26.7 18.9 13.5 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 5 月 27 日收盘价 股票报告网 军工行业改革专题｜2022.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 中航电子拟吸收合并中航机电，将形成航空集团重要的机载系统上市平台。5 月 26日，中航机电和中航电子发布停牌公告，中航电子计划吸收合并中航机电，合并方式为中航电子向中航机电全体股东增发换股，并募集配套资金。两家公司将自 5 月 27 日开市起停牌，预计停牌时间不超过 10 个交易日。中航电子是集团航电系统资产整合平台，截至 5月 26 日收盘市值 397 亿元，2021 年归母净利 8.0 亿元，过去三年复合增速为 19%；中航机电是集团机电系统资产整合平台，同期市值 440 亿元，2021 年归母净利 12.7 亿元，过去三年复合增速为 15%。两家公司分别托管集团 5 家和 8 家单位，根据托管费测算 13