科创板掘金系列报告之（一）：国产高端电测仪器领航者

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 坤恒顺维(688283.SH) 2022 年 05 月 26 日 增持（首次） 所属行业：电子设备和仪器 当前价格(元)：31.25 证券分析师 倪正洋 资格编号：S0120521020003 邮箱：nizy＠tebon.com.cn 研究助理 郭晓月 邮箱：guoxy＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 22.41 -0.64 0.45 相对涨幅(%) 17.74 3.71 13.14 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 坤恒顺维（688283.SH）：国产高端电测仪器领航者 ——科创板掘金系列报告之（一） 投资要点  国产高端无线电测试仿真领域领航者。公司定位高端无线电测试仿真仪器仪表研发、生产和销售，经过多年技术积累，基于自建 HBI 平台构建了无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、定制化开发产品及系统解决方案及模块化组件四大产品体系。客户覆盖移动基站厂商、科研院所、高校及第三方实验室等，公司拳头产品技术指标已达到行业高端水平，2020 年，核心产品无线信道仿真仪在国内市场占有率近 50%。公司核心团队均具技术背景，核心技术人员持股，激励程度高，为公司后续的发展提供保障。  国产化大势所趋，替代空间广阔。根据灼识咨询数据，至 2024 年，全球无线通信与射频微波仪器市场规模将达 885 亿元，国内将达 251 亿元。截至 2019 年，国内电子测试仪表需求 70%以上依赖进口，高端无线电测试仿真仪表被国际巨头垄断。近年来，中美贸易摩擦加剧，涉及我国军工、通信、电子等多个领域企业，国产化替代迫在眉睫，从政策层面来看，公司所在行业属国家战略性行业，政策支持或将加速国产替代进程；技术层面来看，公司拳头产品已可对标国际，为国产化提供基础。  十倍+市场空间产品进入放量周期。公司厚积薄发，未来 2-3 年产品谱系有望迅速扩充完备，射频微波信号发生器、频谱分析仪、示波器、网络分析仪等核心设备将定型投入市场，据灼识咨询数据，射频微波信号发生器至 2024 年国内市场空间约 23 亿元，频谱分析仪、网络分析仪等国内市场空间也在 20-30 亿元左右，十倍+市场空间有望打开。  行业高景气驱动业绩持续高增。我们预计整个“十四五”期间军工信息化有望持续高景气，公司有望充分受益。公司中长期的增长前景更加值得期待，公司产品谱系逐步完善后，一方面有望凭借良好的客户基础将新产品在核心客户及其上下游快速导入，另一方面下游也有望从通信、军工逐步拓展到汽车电子、半导体等领域，客户黏性和协同效应也将逐步强化。我们预计到 2025 年，公司产品品类将接近外资龙头，公司收入体量、技术积累、品牌、销售体系等初步具备与外资全面竞争的资格。  投资建议：我们预计 2022-2024 年，公司实现营业收入 2.19/2.78/3.57 亿元，归母净利润 0.78/1.03/1.24 亿元，对应 PE 为 36.45x/27.53x/22.76x。公司产品谱系逐步完善，10 倍+市场空间产品进入放量周期，下游行业高景气度加进口替代驱动，未来 2-3 年成长逻辑清晰、确定性较高，参考可比公司估值，给予公司“增持”评级。  风险提示：客户集中度高风险；关键核心器件进口管制的风险；核心技术人员流失、核心技术失密风险；行业竞争加剧风险等。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 84.00 流通 A 股(百万股)： 17.53 52 周内股价区间(元)： 23.88-37.71 总市值(百万元)： 2,625.00 总资产(百万元)： 896.42 每股净资产(元)： 9.66 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 130 163 219 278 357 (+/-)YOY(%) 23.4% 25.1% 34.5% 26.9% 28.2% 净利润(百万元) 45 51 78 103 124 (+/-)YOY(%) 41.8% 13.0% 53.0% 32.4% 21.0% 全面摊薄 EPS(元) 0.71 0.81 0.92 1.22 1.48 毛利率(%) 69.5% 63.0% 61.9% 60.5% 59.4% 净资产收益率(%) 34.5% 28.1% 8.1% 9.8% 10.8% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -43%-34%-26%-17%-9%0%9%2021-052021-092022-012022-05坤恒顺维沪深300 公司首次覆盖 坤恒顺维（688283.SH） 2 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 公司概况：国产高端无线电测试仿真仪器领航者 ........................................................ 5 1.1. 历史沿革：深耕高端无线电测试仿真领域，正值市场扩张期 .............................. 5 1.2. 产品体系：基于 HBI 平台构建四大类测试仿真产品 ............................................ 5 1.3. 核心客户：覆盖移动基站厂商、科研院所、高校及第三方实验室 ...................... 7 1.4. 股权结构：创始团队均具技术背景，掌握实际经营决策权；员工激励程度高 .... 7 1.5. 经营情况：营收及利润稳定增长，毛利率及研发投入维持较高水平 ................... 8 2. 行业分析：海外巨头垄断，国产化大势所趋 ............................................................. 11 2.1. 市场规模： 2024 年全球市场规模有望超 800 亿元，国内超 200 亿元 ............ 11 2.2. 竞争格局：海外巨头长期垄断，国内厂商仍有较大差距 ................................... 12 2.3. 行业发展及公司优势：国产化大势所趋，公司技术优势显著 ............................ 13 3. 投资逻辑：公司产品谱系快速完善，10 倍+市场空间进入放量周期 ......................... 16 3.1. 产品谱系快速完善，打开 10 倍以上市场空间 ..........................