固定收益月报：4月信用月报，分化下的年报成绩单

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 分化下的年报成绩单—4 月信用月报 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 研究员 文晨昕 SAC No. S0570520110003 SFC No. BSF414 wenchenxin@htsc.com +86-21-28972068 研究员 肖乐鸣 SAC No. S0570519110005 xiaoleming@htsc.com +86-10-56793964 联系人 朱沁宜 SAC No. S0570121070127 zhuqinyi@htsc.com 华泰证券 2022 年中期线上策略会 2022 年 5 月 17 日│中国内地 固定收益月报 核心观点 本期专题关注产业债业绩，21 年发债主体盈利整体上行，22Q1 受疫情扰动、高基数影响等利润增速放缓，行业内分化仍存；21 年高景气行业经营现金流改善，资产负债表修复，今年一季度融资改善。产业债可挖掘高景气行业、国企债机会。4 月信用债净融资环比上行；近期资金松+理财等配置压力大+久期意愿弱等因素推动近期信用债利差明显下行，短端信用利差压缩接近历史最低水平。策略上，短端已非常拥挤，但短期资金仍松，中期需防范估值风险；城投方面分等级进行投资，地产关注右侧机会；品种方面，关注 ABS、金融债配置价值。 信用专题：21 年、22Q1 产业债财报回顾 21 年发债主体盈利整体上行，22Q1 受疫情扰动、高基数影响等利润增速放缓，行业内分化仍存。新能源、电气设备保持高增长；上游能源石油、煤炭等处于高位、盈利向好；中上游行业化工、钢铁、有色金属、水泥建材等价格上行，但成本端也有一定压力；中游制造板块机械、汽车、家电、轻工制造等成本压力较大；休闲服务和传媒行业持续受到疫情影响；纺织、农林牧渔、地产景气较差，且地产需求较差对产业链各个行业都有一定影响。现金流来看，21 年企业经营现金流改善明显，22Q1 筹资现金流同比改善。高景气行业偿债指标同比改善、负债率同比下降，而地产等偿债压力同比增大。 关注高景气行业、国企产业债机会 货币政策持续宽松，为宽信用保驾护航，产业债国企将持续受益，可在其中挖掘机会。关注煤钢等高景气行业产业债机会，行业利差已明显下行的情况下个券挖掘成为重点。22 年在地产投资需求不持续大幅下跌的前提下，预计煤炭、钢铁、有色等价格或持续高位运行，行业景气持续，且 21 年内生现金流已经明显好转，可在此类高景气行业中适度下沉挖掘。对受疫情扰动、地产拖累严重、行业景气持续低迷的行业保持谨慎。今年疫情再次扰动企业复工复产，对受疫情拖累严重的休闲服务、传媒保持谨慎。在地产政策逐步趋暖的过程中，持续关注地产行业基本面的修复。 4 月市场回顾：净融资环比上行、收益率和信用利差环比下行 4 月新增违约债券 7 只，新增首次违约主体 2 家，2022 年内信用债违约率为0.51%。4 月信用债一级市场发行额环比下行、净融资额环比上行，民企净融资额由负转正，净融资增量主要来自产业债。中短票、公司债平均发行利率同比下降较多。信用债收益率环比普遍下行，利差环比普遍下行，其中 1 年期收益率环比下行较多，中长端利差环比下行较多。整体来看，4 月信用债市场新增发行与二级成交活跃度下滑，市场流动性较充裕，信用债收益率与利差均大幅下行。投资者集中在短端，1 年期各等级利差已经压至历史最低值附近。 信用策略：短端拥挤，中期防范估值风险 资金松+理财等配置压力大+久期意愿弱等因素推动近期信用债利差整体下行。短端已非常拥挤，短期内信用债风险还不大，但不利因素在累积，包括疫情拐点、稳增长政策、海外货币紧缩、资金面边际变化可能发生等。建议信用债配置更多是被动配置，短期保持杠杆交易，中期逐步退出杠杆。加久期的性价比不高，可等待调整后的配置机会。板块方面，产业债高景气行业+国企产业债机会为主；城投省级分化格局加剧，第一档省份以配置为主，第二档省份城投债利差仍有挖掘空间，第三档省份可短久期下沉强城投。地产债关注右侧投资机会。品种方面，ABS 有较大挖掘空间。 风险提示：地产下行超预期风险，疫情持续扰动产业复工复产。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 产业债分化加大，关注高景气、国企债机会 ........................................................................................................... 4 21 年产业债盈利整体上行，但分化仍存 .......................................................................................................... 4 现金流：21 年经营现金流好转对冲筹资现金流下降 ........................................................................................ 8 杠杆率变化分化，偿债指标整体改善 ............................................................................................................ 10 关注高景气行业、国企产业债机会 ................................................................................................................. 11 4 月信用债市场：新增 2 个首次违约主体 ............................................................................................................. 13 信用事件跟踪：4 月新增 2 个首次违约主体 .................................................................................................. 13 一级市场：4 月整体发行规模环比下行、净融资额环比上行 .......................................................................... 14 二级市场：2022 年 4 月成交量环比下行 .................................................................................