绿色债券专题报告之四：一文看懂绿色债券的发行定价

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 23 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20220513 绿色债券专题报告之四：一文看懂绿色债券的发行定价 2022 年 05 月 13 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券专题报告之三：如何以绿色债券构建投资组合》 2022-04-18 《绿色债券专题报告之二：从投融两端探究 “绿色”激励是否存在》 2022-03-22 《绿色债券专题报告之一：九万里鹏风正举——绿色债券市场回眸 2021，展望 2022》 2022-01-18 [Table_Summary] 观点 ◼ 各类绿色债券发行定价影响因子实证分析：我们通过为六类绿色债券搭建多元回归模型，测算各券种绿色债券发行时的恰当票面利率，以期从发行定价是否合理的角度为投资者提供是否参与发行的衡量标准。其中，票面利率为被解释变量，债券基础特性及预期对债券发行利率存在影响的指标为解释变量，包括发行规模、发行期限、主体/债项评级（评级）、发行当日中债 1Y 国债到期收益率（国债收益率）、发行方式、发行人省份及发行人企业性质。我们对发行规模变量采取对数化处理并为离散型变量赋值，数据表明全部模型均具有较高拟合效果。1）绿色地方债影响因子：发行期限、国债收益率、发行人省份。票面利率=1.2332+0.0262×发行期限+0.7441×国债收益率+0.0043×发行人省份。2）绿色金融债影响因子：Log（发行规模）、国债收益率、发行人省份。票面利率=1.2647-0.2422×[Log（发行规模）]+0.9274×国债收益率+0.0262×发行人省份。3）绿色企业债影响因子：Log（发行规模）、国债收益率、评级。票面利率=4.1833-1.3086×[Log（发行规模）]+1.7781×国债收益率-0.6186×评级。绿色企业债的票面利率模拟曲线斜率较大，表明其票面利率波动幅度较显著，解释变量影响程度较高，衡量其发行定价是否合理时需持更谨慎态度。4）绿色公司债影响因子：国债收益率和发行方式。票面利率=1.9571+1.6380×国债收益率-1.2434×发行方式。由于影响显著的关键因子较少，发行定价受主体自身影响较多，故建议投资者衡量绿色公司债发行定价是否恰当时需适当增加发行主体偿债能力、募资项目可行性、未来现金流稳定性、绿色收益可靠性、资金回笼时长等因素的评价权重。5）绿色短融影响因子：发行期限、评级、国债收益率、发行人企业性质。票面利率=3.3841+0.5065×发行期限-0.6503×评级+1.0603×国债收益率-0.1989×发行人企业性质。6）绿色中票影响因子：评级、国债收益率、发行人企业性质、发行人省份。票面利率=2.6605-0.3923×评级+1.4028×国债收益率-0.3025×发行人企业性质+0.0213×发行人省份。 ◼ 实证结果表明各解释变量与票面利率之间的相关性均符合经济意义：基于汇总结果可得以下结论：1）各券种具有决定性影响的关键因素数量基本不超过 7 项解释变量的半数，原因或在于减少模型内生性问题及不同解释变量对被解释变量的重要性及同一性存在经济意义差异。2）各券种发行定价影响因子均包括发行当日中债 1Y 国债到期收益率这一变量，足见无风险债券价格的影响之重。因此，加速推进“利率市场化”，即进一步完善市场利率的调控与传导机制，提高利率市场有效性，将有助于绿债发行定价趋于合理化，利好绿债市场发展。3）绿色地方债及金融债的“发行当日中债 1Y 国债到期收益率”的变量系数相对低于其余 4 类绿债，或表明该 2 类债券由于信用资质较优，因此对于基准利率变动的敏感性较其余绿色债券种类低，发行利率波动幅度相对缓和。4）仅发行规模、发行期限及发行方式 3 项变量与票面利率呈负相关关系，表明发行人可选择扩大融资规模、提升信用评级、公募发行 3 种方式降低其融资成本。5）评级变量对于以社会力量发行者为主的绿债影响较明显，因此健全信用评级机制、加强信息披露监管、丰富风险评估指标，对于绿债发行市场均衡化及社会力量发行绿债定价合理化大有裨益。 ◼ 其他可能影响绿债发行定价的因素：1）绿色政策支持力度：所发行的绿债是否享受政府补助以及补助金额的大小或对其发行利率存在反向影响，即享有补助且补助金额越高的绿债票面利率预期越低，可相应调低预期合理的融资成本。2）第三方绿色认证：经过第三方绿色认证可有效增强绿债信息披露透明度，吸引投资者参与，助力票面利率降低，可适当调低预期合理的融资成本。 ◼ 风险提示：数据测算存在偏差；债券信息披露不全面；绿债政策调整。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 23 内容目录 1. 不同券种的绿色债券发行定价影响因子实证分析 .......................................................................... 4 1.1. 券种 1：绿色地方债.................................................................................................................. 5 1.1.1. 发行定价影响因子........................................................................................................... 5 1.1.2. 票面利率线性模拟........................................................................................................... 6 1.2. 券种 2：绿色金融债.................................................................................................................. 7 1.2.1. 发行定价影响因子........................................................................................................... 7 1.2.2. 票面利率线性模拟........................................................................................................... 8 1.3. 券种 3：绿色企业债..............................