一季度增速亮眼，全国化扩张步伐加速

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 酒鬼酒 000799.SZ 公司研究 | 年报点评 ⚫ 公司公布 21 年年报和 22 年一季报，21 年营收 34.14 亿元(yoy+87.0%)，归母净利润 8.93 亿元(yoy+81.7%)，顺利收官。22Q1 营收 16.88 亿元(yoy+86.0%)，归母净利润 5.21 亿元(yoy+94.5%)，业绩维持高速增长。 ⚫ 内参酒鬼高速增长，全国化扩张步伐加速。21 年，内参系列收入 10.34 亿元(yoy+ 80.7%)，销量和吨价分别提升 76.6%和 2.3%，延续高增长趋势；酒鬼系列收入19.15 亿元(yoy+88.9%)，销量和吨价分别提升 74.1%、8.5%。湘泉和其他系列产品分别收入 1.76 亿元(yoy+11.7%)和 2.79 亿元(yoy+255.9%)，均实现增长。综合，白酒收入 34.03 亿元(yoy+86.9%)，销量和吨价分别同比增加 36.4%和 37.0%，量价齐升。公司加快推进全国化布局，加强客户招商工作，21 年末共有经销商 1256 家(yoy+64.6%)，其中华中、华北分别为 574 家(yoy+79.9%)、184 家(yoy+152.1%)。公司核心终端网点达 1.98 万家(yoy+136.6%)，快速开拓市场。22Q1 合同负债 6.75亿元(yoy+16.3%)，有望支撑后续业绩增长。 ⚫ 毛利率稳步上升，边际盈利能力提升。21 年毛利率 80.0%(yoy+1.1pct)，主要受益产品结构升级；销售费用率 25.2% (yoy+2.0pct)，系公司加大促销费用投入；管理费用率 5.3% (yoy-2.6pct)，营收快速增长摊薄费用率；综合，21 年销售净利率26.2%(yoy-0.8pct)。22Q1 毛利率 79.8%(yoy+0.4pct)，销售费用率为 21.8%(yoy-0.4pct)，管理费用率 1.7%(yoy-1.7pct)，费用率较稳定；税金及附加占比 15.7% (yoy+0.9pct)；综合， 22Q1 销售净利率 30.9%(yoy+1.3pct)，边际盈利能力提升。 ⚫ 省内外拓展势头迅猛，看好后续业绩增速。公司加速省内外市场开拓，21 年湖南县级市场覆盖率 94%，全国市场地级市覆盖率达 67%，看好 22 年空白市场开拓+渠道下沉带来的业绩增量。公司目前产能约 1 万吨，逐步推进生产三区一期工程等产能项目，上述项目完成后将新增 1.28 万吨，增强竞争力。中长期来看，消费升级引领千元价格带持续扩容，公司将持续受益。公司十四五规划目标“突破 30 亿，跨越 50亿，迈向 100 亿”，21 年圆满完成 30 亿目标，看好后续增速。 ⚫ 略下调营收，上调毛利率，预测公司 22-24 年每股收益分别为 4.35、5.86 和 7.18 元（原 22-23 年预测为 4.30 和 5.77 元）。我们沿用历史估值法，近 5 年来公司历史平均估值为 48 倍，给予公司 22 年 48 倍 PE，目标价 208.8 元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、内参销售不及预期、食品安全事件风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,826 3,414 4,782 6,176 7,380 同比增长(%) 20.8% 87.0% 40.1% 29.2% 19.5% 营业利润(百万元) 602 1,194 1,882 2,534 3,102 同比增长(%) 50.5% 98.4% 57.6% 34.7% 22.4% 归属母公司净利润(百万元) 492 893 1,415 1,905 2,332 同比增长(%) 64.1% 81.7% 58.4% 34.7% 22.4% 每股收益（元） 1.51 2.75 4.35 5.86 7.18 毛利率(%) 78.9% 80.0% 81.3% 82.6% 83.7% 净利率(%) 26.9% 26.2% 29.6% 30.9% 31.6% 净资产收益率(%) 18.6% 28.0% 35.2% 37.2% 36.4% 市盈率 101.9 56.1 35.4 26.3 21.5 市净率 17.5 14.2 11.1 8.8 7.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月29日） 149.81 元 目标价格 208.8 元 52 周最高价/最低价 276.89/136 元 总股本/流通 A 股（万股） 32,493/32,493 A 股市值（百万元） 48,678 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 04 月 30 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -1.55 3.31 -8.65 -24.1 相对表现 -3.73 7.13 1.8 3.93 沪深 300 2.18 -3.82 -10.45 -28.03 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 三季度业绩延续高增，十四五规划目标稳步推进 2021-10-24 21Q2 延续高增趋势，看好全年盈利弹性 2021-08-27 21Q1 业绩远超预期，内参全国化加速推进 2021-04-02 一季度增速亮眼，全国化扩张步伐加速 买入（维持） 酒鬼酒年报点评 —— 一季度增速亮眼，全国化扩张步伐加速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 略下调营收，上调毛利率，预测公司 22-24 年每股收益分别为 4.35、5.86 和 7.18 元（原 22-23 年预测为 4.30 和 5.77 元）。我们沿用历史估值法，近 5 年来公司历史平均估值为 48 倍，给予公司22 年 48 倍 PE，目标价 208.8 元，维持买入评级。 图 1：酒鬼酒历史 PE Band 资料来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 ⚫ 消费升级不及预期风险。若经济增长放缓、居民消费升级速度低于预期，将对高档产品销售和公司业绩产生负面影响。 ⚫ 内参销售不及预期风险。内参是公司未来业绩增长的核心产品，若市场竞争加剧导致内参销量不及预期将影响公司盈利表现。 ⚫ 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全事件，则可能对公司产品销售、营业收入以及