海天味业2022一季报点评：22Q1有所承压，静待需求与成本拐点出现

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 海天味业 603288.SH 公司研究 | 季报点评 ⚫ 事件：公司发布 2022 年一季报，22Q1 公司实现营收 72.10 亿元/+0.72%，归母净利润 18.29 亿元/-6.36%，扣非归母净利润 17.91 亿元/-5.49%。 ⚫ 春节提前、21Q4 提价刺激渠道备货等因素影响下，公司营收增速有所放缓。1）公司 22Q1 实现营收 72.10 亿元/+0.72%，营收增速有所放缓，预计系高基数、春节提前、21Q4 提价刺激渠道提前备货、疫情影响需求及全国物流所致；剔除基数效应及春节提前影响，22Q1+21Q4 合计营收同比增长 10.54%，增速相对稳健。2）公司酱油/调味酱/蚝油品类 22Q1+21Q4 合计营收同比增长 8.99%/0.18%/8.72%，东/南/中/北/西同比增长 12.45%/13.28%/6.97%/5.47%/4.06%/8.43%，线下渠道/线上渠道同比增长 5.36%/193.97%。 ⚫ 成本压力下毛利率同比下降。1）22Q1 公司实现毛利率 38.17%，同比-2.77pct，环比+0.04pct。毛利率同比下滑主要系原材料成本上涨所致；2）公司自 20 年以来面临较大成本压力，根据行业数据测算公司 20Q3-22Q1 季度加权平均原材料成本同比增长 3.7%/8.0%/11.3%/17.2%/14.9%/6.3%/4.5%（注：大豆、白砂糖考虑到发酵周期取前 2 个季度的成本变动情况，玻璃、塑料取当季度成本变动情况），对应20Q3-22Q1 毛利率分别为 40.9%/41.9%/40.9%/37.1%/37.9%/38.1%/38.2%（运费均结转至营业成本）。 ⚫ 费用率保持平稳，毛利率下滑为净利率下滑的主要原因。1）公司 22Q1 销售/管理/财务/研发费用率分别为 5.43%/1.35%/-1.45%/2.56%，分别同比变动-0.27pct/+0.20pct/+0.13pct/-0.36pct，合计变动-0.30pct，费用率保持平稳；2）公司22Q1 归母净利率 25.37%，同比变动-1.92pct；扣非归母净利率 24.85%，同比变动-1.63pct。毛利率下滑为净利率下滑的主要原因。 ⚫ 当前看，公司因疫情反复、经销商库存带来报表节奏变化、原材料成本上涨等因素，短期内仍具有一定压力。但我们认为伴随疫情逐步得到控制、疫苗接种率上升、消费券发放等因素，公司收入表现有望转好；若后续原材料成本下降，则利润弹性可期。此外，我们建议关注本轮行业压力下供给侧出清对龙头企业带来的利好，把握中长期配置机遇。 ⚫ 考虑到疫情及成本压力，我们下调收入、毛利率、费用率预测，给予公司 22-24 年EPS 分别 1.77/2.03/2.42 元（调整前为 1.78/2.10/2.45），使用历史估值法，取公司过去 5 年 PE 均值，给予 22 年 61 倍估值，对应目标价 107.97 元，维持“买入评级”。 风险提示 ⚫ 疫情反复，消费复苏不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全，行业竞争加剧。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 22,792 25,004 28,086 31,714 35,791 同比增长(%) 15.1% 9.7% 12.3% 12.9% 12.9% 营业利润(百万元) 7,644 7,820 8,757 10,040 11,924 同比增长(%) 19.8% 2.3% 12.0% 14.6% 18.8% 归属母公司净利润(百万元) 6,403 6,671 7,474 8,566 10,174 同比增长(%) 19.6% 4.2% 12.0% 14.6% 18.8% 每股收益（元） 1.52 1.58 1.77 2.03 2.42 毛利率(%) 42.2% 38.7% 38.5% 39.2% 40.8% 净利率(%) 28.1% 26.7% 26.6% 27.0% 28.4% 净资产收益率(%) 34.9% 30.7% 27.5% 25.3% 24.7% 市盈率 59.8 57.4 51.2 44.7 37.6 市净率 19.1 16.4 12.4 10.4 8.4 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月28日） 90.88 元 目标价格 107.97 元 52 周最高价/最低价 141.33/83.02 元 总股本/流通 A 股（万股） 421,258/421,258 A 股市值（百万元） 382,839 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 04 月 29 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -0.14 5.68 -5.78 -26.41 相对表现 1.82 12.18 8.12 3.84 沪深 300 -1.96 -6.5 -13.9 -30.25 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 彭博 pengbo3@orientsec.com.cn 张玉洁 zhangyujie@orientsec.com.cn 朱雨涵 zhuyuhan@orientsec.com.cn 行稳致远，强者恒强：——海天味业首次覆盖报告 2022-04-17 22Q1 有所承压，静待需求与成本拐点出现 ——海天味业 2022 一季报点评 买入（维持） 海天味业季报点评 —— 22Q1有所承压，静待需求与成本拐点出现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 考虑到疫情及成本压力，我们下调收入、毛利率、费用率预测，给予公司 22-24 年 EPS 分别 1.77/2.03/2.42 元（调整前为 1.78/2.10/2.45），使用历史估值法，取公司过去 5 年 PE 均值，给予 22 年 61 倍估值，对应目标价 107.97 元，维持“买入评级”。 图 1：公司近 5 年估值情况 数据来源：Wind,东方证券研究所 风险提示 疫情反复，消费复苏不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全，行业竞争加剧。 020406080100120 海天味业季报点评 —— 22Q1有所承压，静待需求与成本拐点出现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元