疫情影响业绩承压，地产业务有望剥离

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 顺鑫农业 000860.SZ 公司研究 | 年报点评 ⚫ 公司公布 21 年年报和 22 年一季报，21 年营收 148.69 亿元(yoy-4.1%)，归母净利润 1.02 亿元(yoy-75.6%)。22Q1 营收 39.07 亿元(yoy-28.8%)，归母净利润 1.04 亿元(yoy-72.1%)，业绩承压。 ⚫ 21 年提价推动白酒收入增长，22Q1 疫情加大业绩波动。21 年，高档白酒收入 10.6亿元(yoy+4.1%)，21H2 同比增长+28.7%；中档白酒收入 13.0 亿元(yoy-15.3%)，预计主要因为珍品陈酿等推广不及预期；低档白酒收入 78.7 亿元(yoy+3.1%)；综合，白酒收入 102.3 亿元(yoy+0.4%)，量价分别变动 -5.0%和 5.7%，增长主要由提价推动。21 年猪肉营收 33.1 亿元(yoy-21.3%)，量价分别同比变动 14.5%和-31.2%，主要受猪价下滑影响，但毛利率同比提升 0.7pct 至 3.4%。分地区来看，21 年北京市场实现收入 49.0 亿元(yoy-10.2%)，猪肉业务下滑有所拖累，期末经销商数量 73 家(yoy+12.3%）；外埠市场实现收入 99.7 亿元(yoy-0.3%)，期末经销商数量 359 家(yoy-10.3%）。22Q1，营收同比下滑 28.8%，预计主要因疫情对白酒销售造成不利影响、猪价下滑导致猪肉业务收入下滑等；随着疫情改善，白酒业务有望企稳。 ⚫ 存货减值税费调整等影响盈利，一季度短期承压。21年毛利率27.9% (yoy-0.5pct)，其中白酒毛利率 37.7%(yoy-1.5pct), 主要由于低档白酒占比提升、以及原材料价格上涨；销售费用率 5.8% (yoy-0.5pct)，主要由于促销费用减少；但由于顺鑫佳宇亏损3.81 亿元，存货、消耗性生物资产分别计提减值 0.74 亿元和 0.32 亿元，以及不可抵扣的未弥补亏损影响增加所得税费用 1.08 亿元，导致销售净利率为 0.7%(yoy-2.0pct)。22Q1 毛利率 32.9%(yoy+3.9pct)，销售费用率为 8.6%(yoy+4.3pct)，营收下滑背景下费用投入有所加大所致，管理费用率 6.3%(yoy+2.2pct)；综上，公司22Q1 销售净利率 2.6%(yoy-4.3pct)，随着疫情改善，盈利能力有望恢复。 ⚫ 白酒新品助力结构升级，市场培育夯实渠道基础。公司重点培育珍品陈酿系列，推出金标陈酿、牛栏山一号等新品，加速发力中档酒，提升产品结构和盈利水平。公司深入打造“1+4+N”样板市场群，积极开发培育外埠重点市场，空白市场开发+渠道下沉有望带来较大增量。公司坚定推进剥离地产业务，对报表拖累有望缩小。 ⚫ 下调营收和毛利率，小幅下调期间费用率，预测 22-24 年每股收益分别为 0.69、0.91和 1.17 元（原 22-23 年预测为 1.37 和 1.73 元）。结合可比公司估值，给予 22 年 31倍 PE，对应目标价 21.39 元，维持买入评级。 风险提示：白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、地产盈利低于预期。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 15,511 14,869 15,377 16,100 16,838 同比增长(%) 4.1% -4.1% 3.4% 4.7% 4.6% 营业利润(百万元) 715 563 879 1,159 1,494 同比增长(%) -39.7% -21.3% 56.1% 31.9% 28.8% 归属母公司净利润(百万元) 420 102 512 675 870 同比增长(%) -48.1% -75.6% 400.1% 32.0% 28.9% 每股收益（元） 0.57 0.14 0.69 0.91 1.17 毛利率(%) 28.4% 27.9% 29.2% 30.4% 31.6% 净利率(%) 2.7% 0.7% 3.3% 4.2% 5.2% 净资产收益率(%) 5.5% 1.3% 6.4% 7.9% 9.4% 市盈率 35.3 144.9 29.0 22.0 17.0 市净率 1.9 1.9 1.8 1.7 1.5 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月28日） 20.11 元 目标价格 21.39 元 52 周最高价/最低价 58.41/18.86 元 总股本/流通 A 股（万股） 74,177/74,177 A 股市值（百万元） 14,917 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 04 月 28 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -11.33 -14.75 -25.77 -59.17 相对表现 -9.37 -8.25 -11.87 -28.92 沪深 300 -1.96 -6.5 -13.9 -30.25 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 白酒稳健地产拖累，一季度业绩符合预期 2021-04-28 20 年白酒平稳地产拖累，21 年五五规划仍值得期待 2021-04-14 地产拖累业绩低于预期，重整旗鼓期待明年 2020-11-01 疫情影响业绩承压，地产业务有望剥离 买入（维持） 顺鑫农业年报点评 —— 疫情影响业绩承压，地产业务有望剥离 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 下调营收和毛利率，小幅下调期间费用率，预测 22-24 年每股收益分别为 0.69、0.91 和 1.17 元（原 22-23 年预测为 1.37 和 1.73 元）。结合可比公司估值，给予 22 年 31 倍 PE，对应目标价21.39 元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 酒鬼酒 000799 154.16 2.85 4.42 6.04 54.01 34.86 25.52 老白干酒 600559 19.55 0.55 0.82 1.07 35.30 23.87 18.25 山西汾酒 600809 272.