四川双马2021年报及1Q2022季报点评：业绩持续增长，PE直投贡献显著业绩弹性

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 四川双马 000935.SZ 公司研究 | 季报点评 ⚫ 21 年净利润同比增长 11.25%，1Q2022 净利润同比增长超三成。1）公司 2021 年实现营业收入 12.24 亿元，同比下滑 16.90%，实现归母净利润 9.89 亿元，同比增长11.25%。2）1Q2022 公司实现营业收入 2.83 亿元，同比增长 14.77%，实现归母净利润 2.66 亿元，同比增长 30.35%。3）分部来看，2021 年建材/私募股权投资管理板块收入占比分别为 76.03%/23.97%，毛利占比分别为 51.26%/48.74%。4）公司21 年销售净利率达到 80.52%，同比提升 20pct，1Q2022 销售净利率进一步增至93.62%，同比提升 11pct，不难看出，业务结构调整带来净利率持续快速增长。 ⚫ 21 年：直投跟投 PE 收益成最大利润增长驱动力。1）21 年公司建材板块实现营收和毛利分别为 9.30 亿元/3.04 亿元，同比分别下滑 18.28%/14.04%，水泥和骨料贡献“一增一减”。2）21 年公司实现私募股权管理收入 2.93 亿元，同比下滑11.93%。考虑到后续公司募集新产品与兑现业绩报酬的可能性，PE 投资管理板块或将贡献较大的业绩弹性。3）21 年公司实现投资收益与公允价值变动损益 6.99 亿元，同比增长 160.92%，主要为公司以自有资金参与的直投或跟投 PE 投资项目的回报大幅增加所致。 ⚫ 1Q2022：营收稳健增长，直投项目投资收益支撑业绩高增长。1）1Q2022，公司营收与毛利均小幅增长，显示出建材及私募股权管理收入保持稳定。2）本季度最大的利润增长来源是投资收益，除了公司出售子公司股权带来的投资收益增加 2.5 亿元之外，公司实现投资收益 1.66 亿元，同比去年同期的-500 万元提升明显，主要为投资私募股权项目所得，在二级市场行情低迷之时，PE 投资显示出其稳定性与优越性，在公司私募股权管理产生业绩报酬之前，将是公司最大的利润增长来源。 ⚫ 根据最新业绩及经营数据，将 22-23EPS 预测值 1.85/2.72 微调至 1.89/2.77 元，新增 24 年预测值 3.72 元。采用分部估值法，1）建材：参考可比公司估值，维持 22年 6.50xPE，对应目标价值 14.21 亿元；2）私募：参考可比公司估值，维持 22 年14.20xPE，对应目标价值 174.16 亿元。合并目标价值 188.37 亿元，调整目标价至24.67 元，维持公司增持评级。 风险提示 私募股权基金募集及业绩报酬回报不及预期，PE 管理收入及投资收益存在不确定性。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,473 1,224 1,706 2,455 3,114 同比增长(%) -18.7% -16.9% 39.4% 43.9% 26.9% 营业利润(百万元) 870 1,149 1,656 2,417 3,252 同比增长(%) 5.4% 32.1% 44.1% 46.0% 34.5% 归属母公司净利润(百万元) 889 989 1,445 2,111 2,841 同比增长(%) 22.0% 11.2% 46.2% 46.1% 34.6% 每股收益（元） 1.16 1.30 1.89 2.77 3.72 毛利率(%) 46.7% 48.5% 61.4% 72.6% 77.8% 净利率(%) 60.3% 80.8% 84.7% 86.0% 91.2% 净资产收益率(%) 19.2% 18.0% 21.8% 25.5% 26.8% 市盈率 15.0 13.5 9.3 6.3 4.7 市净率 2.6 2.3 1.8 1.5 1.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月29日） 17.52 元 目标价格 24.67 元 52 周最高价/最低价 29.8/12.45 元 总股本/流通 A 股（万股） 76,344/76,344 A 股市值（百万元） 13,375 国家/地区 中国 行业 非银行金融 报告发布日期 2022 年 05 月 01 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 3.06 -9.73 -20.22 34.3 相对表现 0.88 -5.91 -9.77 62.33 沪深 300 2.18 -3.82 -10.45 -28.03 孙嘉赓 021-63325888*7041 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006 唐子佩 021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001 香港证监会牌照：BPU409 黄骥 021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001 余斯杰 yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 华丽蜕变进军 PE 战场,东方"黑石"雏形渐现：——四川双马首次覆盖报告 2022-04-23 业绩持续增长，PE 直投贡献显著业绩弹性 ——四川双马 2021 年报及 1Q2022 季报点评 增持（维持） 四川双马季报点评 —— 业绩持续增长，PE直投贡献显著业绩弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表 1：公司分部估值汇总表 指标 数据 备注说明 1.建材分部估值 分部目标估值 6.50 可比公司调整后平均 22PE 为 6.50x，剔除最高值与最低值 22 年分部净利润 2.19 利润预测拆分，单位：亿元 分部目标价值 14.21 估值参考指标为 PE，单位：亿元 2.PE 管理分部估值 分部目标估值 14.20 可比公司调整后平均 22PE 为 14.20x，剔除最高值与最低值 22 年分部净利润 12.26 利润预测拆分，单位：亿元 分部目标价值 174.16 估值参考指标为 PE，单位：亿元 3.总目标价值 公司目标市值 188.37 两分部目标价值合并计算 目标价格 24.67 数据来源：Wind，东方证券研究所 表 2：公司 2021 年及 1Q2022 业绩概览 单位：百万元 2020 2021 同比增速 1Q2021 1Q2022 同比增速 营业总收入 1,472.72 1,223.80 -16.90% 246.79 283.24 14.77% 营业收入 1,472.72 1,223.