滨江集团(002244)逆流而上，跨越成长

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 房地产 2022 年 05 月 19 日 滨江集团 (002244) ——逆流而上，跨越成长 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点：  公司概况：深耕大杭州区域，品质住宅标杆。滨江集团成立于 1992 年，创立时是杭州市江干区的集体所有制房企，主要 7 位员工包括现在的董事长戚金兴。公司初创时致力于杭州旧城改造，2006 年完成改制、全部民营化。公司于 2008 年在深交所上市，是当年唯一一家国内 A 股 IPO 的房企。公司在 2008 年就已建立五大产品标准化体系，目前有四大产品体系、十五个标准版本，深耕杭州 30 载、品质豪宅口碑业内领先，以武林壹号为首的红盘享誉杭州。至 2022Q1 末，实际控制人戚金兴及一致行动人持股占比 62%，并自 2016年起多次增持、其中 2021 年 6-9 月累计增持达 5%，彰显对于公司发展的信心与价值的认可。此外，公司 2018 年推出员工跟投计划，跟投比例上限 10%。  拿地&土储：拿地积极扩张，杭州货值占比六成。2015 年后公司拿地积极、持续重点布局杭州，公司拿地/销售金额比从 2011-14 年的均值 30%提升至 2015-21 年的 60%；并计划 2022 年权益拿地额/权益回款比达 60%；4M2022 拿地/销售金额比 66%，拿地货值榜已居第 4，较 2021 年提升 16 名。公司拿地权益比也从 2016 年的 19%低位提升至 2019-21年的 54%、52%和 62%，4M2022 进一步提升至 78%。公司也是近期民企中唯一积极并购的房企，陆续收购了融创、融信、阳光城等约 5 个杭州及浙江省内合作项目、对应权益比从 45%提升至 97%，有利于公司杭州市占率的进一步提升。此外，我们测算公司拿地隐含毛利率已有显著提升，从 21H1 的 21%提升至 21H2 的 29%，且 21H2 拿地面积占比全年高达 50%、占比处于重点房企第二。至 2021 年末，公司可售货值 3,000 亿元、权益比例 50%，其中杭州、浙江（除杭州）、其他分别占比 60%、25%和 15%。  销售&结算：销售跨越式增长，业绩进入释放期。杭州市场自 2016 年以来量价齐升，在四限严格政策下 2021 年销售额同比+49%、销售均价同比+10%，且 2019-21 年平均常住人口增长率达 2.7%，在重点二线城市中仅次于西安。公司 2008-20 年在杭州的销售额市占率在 10%以内、均值达 7%，2021 年大幅提升至 15%。伴随着杭州市场的持续向好，公司自 2015 年开始销售换挡加速，公司 2015-21 年销售额 CAGR+40%，远高于 2010-14年仅+8%，也远高于行业 2015-21 年+13%。公司 2021 年销售额 1,691 亿元、同比+24%，行业排名第 22、同比提升 5 名。公司销售权益比也在持续回升，从 2017-19 年均值仅 41%，逐步回升到 2020-4M2022 的分别为 51%、52%、61%。此外，公司业绩也进入了释放期，公司 2018-21 年收入 CAGR+22%、业绩 CAGR+35%；2022Q1 末预收款 970 亿元、同比+19%，覆盖 2021 年地产结算收入 2.6 倍、远高于板块的 1.1 倍。  财务&估值：绿档民企，融资通畅，料业绩稳增。公司持续处于三条红线绿档；有息负债中银行贷款和债券类分别占比 74%和 26%；平均融资成本低至 4.90%，计划 2022 年继续降至 4.70%。2021 年 12 月至今公司发行 3 笔短债，成本在 3.6-4.2%。公司费用率管控优异，2021 年三费费率仅 5.3%，位于 16 家重点 AH 房企第三；销售员工人均自销额和行政员工人均产值，公司分别以 4.65 亿元/人和 16.42 亿元/人均居于前三。我们预测公司 2022-24 年归母净利润分别为 36.4/41.9/48.2 亿元，同比分别+20%/+15%/+15%，参考可比公司给予 22 年目标 PE9X，对应总市值 328 亿元、较现价空间 30%。  投资分析意见：首次覆盖、并给予“买入”评级。滨江集团深耕杭州 30 载，公司自 2015年开始销售换挡加速，2021 年销售额达 1,691 亿元，行业销售排名第 22。近年来公司积极拿地扩张，2015-21 年拿地/销售金额比达 60%，并计划 2022 年权益拿地额/权益回款比达 60%，公司拿地聚焦于大杭州区域，目前可售货值中杭州占比 60%，这将赋予公司后续更强的销售弹性和毛利率弹性。公司也是近期民企中唯一积极并购的房企，这彰显了公司绿档民企的资金实力，也有利于后续市占率和权益比的提升。我们预计公司 22-24 年每股收益预测分别为 1.17/1.35/1.55 元，对应 22/23PE 为 6.9/6.0X，给予 22 年目标 PE9X，对应总市值 328 亿元、目标价 10.53 元/股，首次覆盖、并给予“买入”评级。  风险提示：地产调控政策从严，销售进度不畅，融资收紧。 市场数据： 2022 年 05 月 18 日 收盘价（元） 8.12 一年内最高/ 最低（元） 9.04/3.77 市净率 1.2 息率（分红/ 股价） - 流通 A 股市值（百万元） 21781 上证指数/深证成指 3085.98/11208.08 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 6.68 资产负债率% 82.00 总股本/ 流通 A 股（百万） 3111/2682 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《滨江集团（002244）点评：营收放缓不改 扩 张 态 势 ， 杭 州 区 域 核 心 标 的 》 2018/03/21 《滨江集团（002244）深度：被低估的杭州龙头、“旧改+长租”题材下优质成长标的》 2018/01/02 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 曹曼 A0230520120003 caoman@swsresearch.com 联系人 曹曼 (8621)23297818×转 caoman@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 37,976 6,183 50,035 57,540 66,171 同比增长率（%） 32.8 -16.8 31.8 15.0 15.0 归母净利润（百万元） 3,027 228 3,641 4,192 4,818 同比增长率（%） 30.1 -42.7 20.3 15.1 15.0 每股收益（元/股） 0.97 0.07 1.17 1.35 1.55 毛利率（%） 24.8 16.3 22.1 22.1 22.1 ROE（%） . . . . . 市盈率 注：“市盈率”