利率择时策略研究系列之三：国债期货跨债券品种套利全解析

证 券 研 究 报 告国债期货跨债券品种套利全解析证券分析师：黄伟平 A0230524110002栾强 A0230524110003 2025.5.26——利率择时策略研究系列之三www.swsresearch.com证券研究报告2主要内容主要内容◼债券市场面临制约策略空间的新特征：低利率、高波动、窄Carry，甚至负Carry、信用债利率化、利率债长久期化。•导致：套息策略杠杆空间受限、久期策略波动明显加大、利率交易行情快速演绎。◼跨债券品种的现券期货套利，是近期关注度较高的债市投资策略，本文从理论分析和实证回测两个维度进行探讨。◼理论分析表明：•国债期货跨券种套利的收益主要三部分：1 ）票息贡献，这一部分较为确定；2 ）资本利得贡献，受益于信用利差/品种利差收窄，但实际上，品种利差/信用利差往往与基差相关性较强；3 ）基差贡献，这一部分受益于基差收敛。•国债期货跨券种套利策略的优势环境可能在于：1）信用利差/品种利差较窄，判断利差方向的难度较大，并且此时往往期货基差较小；2）净基差为负且较小，未来一段时间净基差收敛变大的概率较高；3）距离交割月距离已经较为接近，能够受益于临近到期时的期现收敛。◼实证回测结论：•方案1，短久期信用债+空TS合约：在净基差小于0，并且剩余交易日天数位于10-50之间时，多空策略有较大的把握跑赢现券本身。对于短久期信用债的评级选取，中低等级和中高等级在胜率表现方面并无明显差异。•方案2，中久期二永债+空TF合约：在净基差小于0，并且剩余交易日天数位于10-50之间时，多空策略有较大的把握跑赢现券本身。对于中等久期二永债的评级选取，中低等级和中高等级在胜率表现方面并无明显差异。•方案3，长久期地方债+空T合约：在净基差小于0，并且剩余交易日天数位于10-40之间时，多空策略有较大的把握跑赢现券本身。T合约负基差收敛的稳定性弱于TS和TF，对于剩余交易日要求更高一些。•方案4，超长久期地方债+空TL合约：由于TL合约负基差收敛趋势性弱、波动性强，一般需要净基差小于-0.05，并且随着净基差进一步减小，对于剩余交易日天数可以相应放宽，因此反而适合做波段式交易的跨券种套利。风险提示：模型计算可能存在误差，指标选取可能不够全面，历史回测不代表未来主要内容1. 债市新特征与策略新诉求2. 国债期货跨券种套利方案3. 方案1：短久期信用债+空TS合约4. 方案2：中久期二永债+空TF合约5. 方案3：长久期地方债+空T合约 6. 方案4：超长久期地方债+空TL合约7. 总结 3www.swsresearch.com证券研究报告41.1 1.1 债市新特征：低利率、高波动特征：低利率、高波动◼长债、超长债利率快速下行至低位◼长债、超长债收益率波动率持续攀升0.100.150.200.250.300.350.400.450.501.601.802.002.202.402.602.803.003.203.4021/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/0725/0110Y国债YTM,%10Y国债YTM,年化波动率,%,右轴0.100.150.200.250.300.350.400.450.500.551.802.202.603.003.403.8021/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/0725/0130Y国债YTM,%30Y国债YTM,年化波动率,%,右轴资料来源：iFind,申万宏源研究。注：波动率滚动三个月计算。资料来源：iFind,申万宏源研究。注：波动率滚动三个月计算。www.swsresearch.com证券研究报告51.1 1.1 债市新特征：窄特征：窄CaCarrrry◼信用债窄Carry◼利率债负Carry资料来源：iFind,申万宏源研究资料来源：iFind,申万宏源研究1.00001.50002.00002.50003.00003.50004.00004.50005.0000/////////R001,20dma,%AAA- 5Y中票YTM,%AA 5Y中票YTM,%1.00001.50002.00002.50003.00003.50004.0000/////////R001,20dma,%10Y国债YTM,%30Y国债YTM,%www.swsresearch.com证券研究报告61.1 1.1 债市新特征：信用利率化、利率长久期化特征：信用利率化、利率长久期化◼信用债票息中枢明显偏左◼利率债，尤其地方债，久期抬升明显资料来源：iFind,申万宏源研究，横轴单位%，纵轴单位个。统计日期2025.5.23资料来源：iFind,申万宏源研究0100200300400500600700800900中短期票据收益率区间的数量分布1.002.003.004.005.006.007.008.009.00/////////各类债券久期,年信用债总指数国债及政金债总指数地方债总指数www.swsresearch.com证券研究报告71.1 1.1 债市新特征：单边行情快速演绎特征：单边行情快速演绎◼久期策略方向择时难度加大资料来源：iFind,申万宏源研究1.601.701.801.902.002.10//////////////////////////////10Y国债YTM,%30Y国债YTM,%www.swsresearch.com证券研究报告8总结总结◼债市新特征：•低利率•高波动•窄Carry，甚至负Carry•信用债利率化•利率债长久期化◼策略新诉求：•套息策略杠杆空间受限•久期策略波动明显加大•利率交易行情快速演绎◼现券与期货结合，丰富债市投资策略主要内容1. 债市新特征与策略新诉求2. 国债期货跨券种套利方案3. 方案1：短久期信用债+空TS合约4. 方案2：中久期二永债+空TF合约5. 方案3：长久期地方债+空T合约 6. 方案4：超长久期地方债+空TL合约7. 总结 9www.swsresearch.com证券研究报告102.1 2.1 基差交易拆解易拆解◼期货、现货价格变动节奏不一致、空头交割期权价值等因素，都会导致基差不为0 。•由于“基差=净基差+持有收益”，买入基差就近似地相当于买入国债持有收益和空头交割期权。•相当于t时刻持仓 Bt-Ft*CF◼假设t时刻买入基差交易，根据“基差=现券净价-期货价格×转换因子”，考虑到持有期收益（不考虑再投资），至T时刻的收益情况如下：𝐺𝑎𝑖𝑛 = 𝐵𝑇 − 𝐹𝑇 ∗ 𝐶𝐹 − 𝐵𝑡 − 𝐹𝑡 ∗ 𝐶𝐹 + 𝐴𝐼𝑇−𝑡 − 𝐶𝑇−𝑡= 𝐵𝑎𝑠𝑖𝑠𝑇 − 𝐵𝑎𝑠𝑖𝑠𝑡 + 𝐴𝐼𝑇−𝑡 − 𝐶𝑇−𝑡= (𝐵𝑁𝑂𝐶𝑇+𝐻𝐺𝑇′−𝑇) − (𝐵𝑁𝑂𝐶𝑡+𝐻𝐺𝑇′−𝑡) + 𝐴𝐼𝑇−𝑡 − 𝐶𝑇−𝑡= 𝐵𝑁𝑂𝐶𝑇 − 𝐵𝑁𝑂𝐶𝑡 − 𝐻𝐺𝑇−𝑡 + 𝐴𝐼𝑇−𝑡 − 𝐶𝑇−𝑡= 𝐵𝑁𝑂𝐶𝑇 − 𝐵𝑁𝑂𝐶𝑡◼买入基差的收益，实际上就等于持有期间净基差的涨幅。•Bt 和B_T 代表t 和T时刻的债券净价；F代表期货价格。•HG_T-t、HG_T’-T、HG_T’-t，表示t 至T、T至期货合约交割日T’、t至T’的债券持有收益。•AI_T-t 表