中盐化工(600328)盐化工行业龙头，享纯碱持续景气

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中盐化工 (600328 CH) 盐化工行业龙头，享纯碱持续景气 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 增持 目标价(人民币): 21.92 2022 年 5 月 18 日│中国内地 化学原料 国内盐化工行业龙头，首次覆盖给予“增持”评级 中盐化工是国内纯碱龙头（21 年名义产能 390 万吨，国内第一），近年通过自建和收购持续提升纯碱产能，同时业务延伸至氯碱等领域。我们看好公司基于：1）光伏玻璃/碳酸锂领域带来显著纯碱需求增量，碳中和下纯碱新增产能受限，测算 22-24 年纯碱供给整体偏紧，行业有望持续景气；2）公司纯碱主要位于青海/内蒙古，低价原煤/石灰石/原盐等采购成本优势显著，发投碱业整合依托煤、盐资源盈利再上台阶，且远期再新增 90 万吨产能；3）氯碱依托一体化成本领先，金属钠/氯酸钠业务有望发展稳健，盐化工项目审批难，公司享受持续行业景气。我们预计公司 22-24 年 EPS2.74/2.53/2.90元，参考可比公司 Wind 一致预期 22 年平均 7xPE，考虑公司盐化工龙头地位，给予 22 年 8xPE 估值，目标价 21.92 元，首次覆盖给予“增持”评级。 光伏玻璃/碳酸锂领域带来显著纯碱需求增量，浮法玻璃需求有望逐步复苏 玻璃对纯碱需求占比超 70%，21 年国内纯碱消费量 2664 万吨（yoy+9%，CAGR11-21 年 3.3%）。碳中和下光伏玻璃对纯碱需求显著提升，碳酸锂沉锂亦大量消耗纯碱，我们测算 22-25 年分别带动新增需求 104/131/152/182万吨和 25/34/38/46 万吨；浮法玻璃短期受地产低迷拖累，但稳增长下需求有望逐步复苏。环保/能耗限制下纯碱新增产能受限且落后产能将出清，我们测算 22-25 年行业供给缺口 32/42/97/3 万吨，短期 5-7 月传统检修季，而光伏玻璃需求强劲，亦有望支撑纯碱价格。我们预计公司 22-24 年纯碱平均单价 2100/1900/1900 元/吨，考虑未来良好的供给格局，实际有望更景气。 资源优势助力公司纯碱工艺降本，发投碱业整合及未来新产能增量可期 公司主体纯碱产能位于青海/内蒙古，分别为昆仑碱业（155 万吨/氨碱法/青海海西）/发投碱业（140 万吨/氨碱法/青海海西）/纯碱分公司（35 万吨/氨碱法/内蒙古阿拉善），外购原材料价格较竞争对手更低。另一方面，发投碱业系 21 年新收购子公司，且自有盐湖及煤矿资源，随着整合完成其管理效能有望提升，且后续仍有 90 万吨/年产能将落地，整体而言发投碱业资产注入有望为公司贡献持续的增量业绩。 烧碱/氯化铵等基础化工品价格维持景气，精细化工品业务有望稳健发展 19 年公司与中盐吉兰泰集团重大资产重组完毕，新增 36/40/65/8 万吨烧碱/PVC/氯化铵/糊树脂等业务，公司产品线不断丰富，且短期而言烧碱/氯化铵分别在氧化铝、农业种植需求带动下价格有望维持景气。金属钠产能全球第一，年产能 6.5 万吨具备显著的技术和规模优势，高纯钠产品亦步入收获期，依托产业转移金属锂业务等将有新看点。 风险提示：下游需求复苏不及预期的风险；并购重组标的整合不力的风险。 研究员 庄汀洲 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +86-10-56793939 联系人 张雄 SAC No. S0570121100029 zhangxiong@htsc.com 联系人 姚雯薏 SAC No. S0570122010032 yaowenyi@htsc.com 华泰证券 2022 年中期线上策略会 基本数据 目标价 (人民币) 21.92 收盘价 (人民币 截至 5 月 17 日) 19.84 市值 (人民币百万) 19,000 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 429.26 52 周价格范围 (人民币) 9.16-29.40 BVPS (人民币) 8.66 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 9,753 13,413 15,975 15,308 16,322 +/-% (2.92) 37.54 19.10 (4.18) 6.62 归属母公司净利润 (人民币百万) 553.96 1,477 2,626 2,425 2,777 +/-% (38.08) 166.61 77.79 (7.67) 14.53 EPS (人民币，最新摊薄) 0.58 1.54 2.74 2.53 2.90 ROE (%) 8.83 20.99 27.09 20.24 19.28 PE (倍) 34.30 12.86 7.24 7.84 6.84 PB (倍) 2.93 2.46 1.92 1.59 1.32 EV EBITDA (倍) 12.51 6.76 4.35 4.18 3.16 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (12)(6)0612914202530May-21Sep-21Jan-22May-22(%)(人民币)中盐化工相对沪深300股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中盐化工 (600328 CH) 正文目录 核心观点 ............................................................................................................................................................... 3 区别于市场的观点 .......................................................................................................................................... 3 国内纯碱龙头，产能布局不断扩张 ......................................................................................................................... 4 纯碱行业格局优化，下游需求新增长点较多 ........................................................................................................... 8 纯碱行业新增产能受限，供给格局不断优化 ..............................................................................