华联控股(000036)业绩同比下滑，恒裕入主转型可期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 华联控股 (000036 CH) 业绩同比下滑，恒裕入主转型可期 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 4.48 2022 年 4 月 29 日│中国内地 房地产开发 全年业绩降幅较前三季度收窄，维持“增持”评级 公司 4 月 29 日发布年报，2021 年实现营收 18.8 亿元，同比-30%；实现归母净利润 4.1 亿元，同比-26%，低于我们预期（5.1 亿元）；实现扣非归母净利润 3.8 亿元，同比-27%。考虑公司竣工可售货值充裕，我们预计 2022年结转保持平稳，2023 年有望随着市场回暖和存量项目潜力释放，有进一步提升，预计 2022/2023/2024 年 EPS 为 0.28/0.32/0.36 元（2022/2023前值 0.29/0.29 元）。可比公司 2022 年平均 PE（Wind 一致预期）为 12 倍，考虑到恒裕系入主为公司转型发展带来新的助力，我们认为公司 2022 年合理 PE 为 16 倍，目标价 4.48 元（前值 5.37 元），维持“增持”评级。 销售放缓导致业绩同比下滑，城市更新项目规划调整仍在推进 随着华联城市商务中心的交付结转， 21Q4 公司业绩有所释放。但由于研发办公市场供过于求、银行信贷收紧、销售产品业态变化等因素影响，2021年公司销售面积同比-50%至 1.6 万平，销售金额同比-46%至 11.0 亿元，从而导致全年业绩下滑。截至 2021 年末，公司 3 个开发项目均已竣工，仍有16.5 万平可售面积，他们的去化情况将是公司未来 2-3 年业绩的主要决定因素，2022 年销售目标为 15 亿元。此外，华联南山 A 区城市更新项目仍处在规划调整阶段，2022 年目标完成计划调整及专项规划文本的申报工作。 恒裕系成为华联集团以及华联控股的实控人 2021 年 12 月 14 日，恒裕资本（未上市）与华侨城集团（未上市）签署《产权交易合同》，华侨城集团将持有的华联集团（公司控股股东，未上市）12.08%股权转让给恒裕资本。本次股权转让后，恒裕资本间接持有华联集团 70.23%股权，成为华联集团和公司的实控人。至此，自 2020 年 7 月以来的控股股东层面的股权纠纷和变更正式告一段落。 恒裕集团旧改资源丰富但与公司存在同业竞争，或将加速公司转型进程 根据公司 2021 年 12 月的公告，恒裕集团（恒裕资本的关联方，未上市）是以房地产业务为核心，兼营金融、矿山、酒店、贸易、物管等业务的多元化企业，在深圳拥有丰富旧改资源，正在开发深圳湾恒裕金融中心、龙岗八仙岭珑城项目，并拥有宝安西乡世纪汽车城等 40 多个城市更新储备项目。恒裕集团与公司在深圳旧改方面存在业务重合，后续将本着有利于上市公司的原则解决同业竞争问题，亦可能对公司业务模式、管理体制进行调整。我们预计公司自 2019 年提出的转型将会提速。2021 年末公司现金+银行理财36.3 亿元，完全覆盖 13.8 亿元的有息负债，为转型奠定良好基础。 风险提示：存量项目去化风险，转型风险，旧改项目不确定性。 研究员 陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +86-21-38476038 研究员 刘璐 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 liulu015507@htsc.com +86-21-28972218 研究员 林正衡 SAC No. S0570520090003 SFC No. BRC046 linzhengheng@htsc.com +86-21-28972087 基本数据 目标价 (人民币) 4.48 收盘价 (人民币 截至 4 月 28 日) 3.60 市值 (人民币百万) 5,342 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 54.07 52 周价格范围 (人民币) 3.47-4.95 BVPS (人民币) 3.35 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 2,705 1,882 1,927 2,230 2,495 +/-% (14.63) (30.43) 2.38 15.75 11.86 归属母公司净利润 (人民币百万) 551.17 406.32 408.89 476.55 531.66 +/-% (32.58) (26.28) 0.63 16.55 11.56 EPS (人民币，最新摊薄) 0.37 0.27 0.28 0.32 0.36 ROE (%) 13.27 8.78 8.24 8.89 9.14 PE (倍) 9.69 13.15 13.06 11.21 10.05 PB (倍) 1.09 1.07 1.01 0.94 0.88 EV EBITDA (倍) 3.14 5.73 4.57 3.00 2.22 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(2)38123.03.54.04.55.0Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)(人民币)华联控股相对沪深300股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 华联控股 (000036 CH) 图表1： 公司营收和同比增速 图表2： 公司归母净利润和同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表3： 公司毛利率和归母净利率 图表4： 公司销售和管理费用率（不含研发费用） 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表5： 可比公司估值水平 彭博代码 股票名称 总市值 （亿元） 收盘价 （元） EPS（元） P/E（倍） 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600266 CH 城建发展 96.35 4.27 0.17 0.41 0.46 0.61 25.12 10.53 9.28 7.06 600376 CH 首开股份 140.33 5.44 0.19 0.50 0.53 1.02 29.09 10.91 10.28 5.33 600223 CH 鲁商发展 80.83 8.01 0.35 0.60 0.77 0.91 22.89 13.32 10.47 8.80 平均 25.70 11.58 10.01 7.06 注：盈利预测来自 Wind 一致预期，统计时间为 2022 年 4 月 28 日。 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 图表6： 华联控股 PE-Bands 图表7： 华联控股 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 -100%0%100%200%300%400%500%051015202530354045201620172