以岭药业(002603)疫情下机遇挑战并存，盈利趋势不变

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 以岭药业 (002603 CH) 疫情下机遇挑战并存，盈利趋势不变 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 33.01 2022 年 4 月 29 日│中国内地 中药 扣非净利 2021 年同比增长 9%、1Q22 同比下滑 27% 公司公告 2021 年营收、归母净利、扣非净利 101、13.4、12.6 亿元（15%、10%、9% yoy），符合我们预期；1Q22 营收、归母净利、扣非净利 27.2、4.8、4.9 亿元（-26%、-28%、-27% yoy），下滑主因高基数（1Q21 利润全年占比超 50%）。我们维持 2022-23 年盈利预测，预计 2022-24 年归母净利16.2/19.5/23.5 亿元（+21%/21%/20% yoy），对应 EPS 0.97/1.17/1.41 元。考虑到公司创新中药研发龙头，给予 2022 年 PE 估值 34 倍（Wind 一致预期可比公司均值 16x），目标价 33.01 元，维持“买入”评级。 连花清瘟：1Q22 表观下滑主因高基数，全年增长有望超 10% 呼吸系统（主要为连花清瘟）2021 年收入同比下滑 3%至 41.1 亿元，主因4Q21 疫情散发导致药店管控（我们估算全年 OTC 胶囊剂下滑 10%、Rx颗粒剂增长 10%），我们估计 1Q22 收入 10～11 亿元，同比下滑主因高基数（1Q21 收入近 22 亿元、全年占比超 50%），我们预计 2022 年收入增长超 10%：1）新冠疫情带动渗透率大幅提升，1H21 医院端市占率 44%居第一、2021 年零售端 7%列第二；2）政府采购及居民自备需求有望拉动销售，后续期待全球多中心对照双盲临床（国内已启动入组，海外入组预计 5 月启动）；3）广东集采价格颗粒规格实际降幅 1%，价格风险较低。 心脑品种：销售变革+学术赋能，驱动新一轮成长 心脑产品 2021年收入同比增长 32%至 45.3亿元，其中通/参/芪增速约 30%、25%、45%，主因渠道下沉放量，我们预计 1Q22 收入 12～13 亿元（>10% yoy），我们预计 2022 年收入增速 15～20%：1）销售团队 3M22 约 9100人，不断加强三大终端精细管理，通参芪渗透率继续提升（医院 1H21 17.8% vs 2020 15.8%，零售端 2021 6.09% vs 2020 6.18%）；2）通参芪针对主要心血管事件的近万人大样本循证研究有望于 2H22 结题，学术证据有望再得夯实；3）通参芪均为基药，有望在基药 986 配备政策下加速渠道下沉。 二线品种高速增长，创新中药管线丰厚 1）我们预计四大二线品种 2021 年收入同比翻倍至 5 亿元、主因销售团队扩容加强终端覆盖，预计 2022 年收入增速有望超 50%；2）我们预计中药配方颗粒 2021 年收入同比增长三倍至约 1 亿元，受益于区域拓展 2022 年有望快速增长；3）公司拥有国内顶尖中药研发团队，孵化芪黄明目、络痹通、柴黄利胆、玉屏通窍、小儿连花清感、柴芩通淋等 6 个临床产品，超20 个临床前产品及近 100 个院内制剂，在中药创新药审评环境持续改善下，我们预计公司研发效率有望边际提速，每年有望上市 1~2 个中药 1 类新药。 风险提示：产品销售不达预期，研发不达预期。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +86-21-28972078 研究员 张云逸 SAC No. S0570519060004 zhangyunyi@htsc.com +86-21-38476729 联系人 高初蕾，PhD SAC No. S0570121070180 gaochulei@htsc.com 基本数据 目标价 (人民币) 33.01 收盘价 (人民币 截至 4 月 28 日) 25.33 市值 (人民币百万) 42,319 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 1,720 52 周价格范围 (人民币) 15.62-42.01 BVPS (人民币) 5.72 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 8,782 10,117 12,089 14,251 16,659 +/-% 50.76 15.19 19.49 17.89 16.90 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,219 1,344 1,622 1,955 2,352 +/-% 100.95 10.27 20.71 20.51 20.34 EPS (人民币，最新摊薄) 0.73 0.80 0.97 1.17 1.41 ROE (%) 13.62 14.79 15.15 15.44 15.67 PE (倍) 34.72 31.49 26.09 21.65 17.99 PB (倍) 4.74 4.67 3.96 3.35 2.82 EV EBITDA (倍) 35.89 35.00 27.68 21.68 17.11 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(4)28141522293643Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)(人民币)以岭药业相对沪深300股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 以岭药业 (002603 CH) 图表1： 以岭药业：营业收入（2012-3M22） 图表2： 以岭药业：净利润（2012-3M22） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 以岭药业：预收账款与预付账款（2012-3M22） 图表4： 以岭药业：应收账款与存货（2012-3M22） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表5： 可比公司估值 收盘价 总市值 每股收益(元) P/E 代码 公司名称 2022/4/28 （百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600535 CH 天士力 9.94 14,989 1.56 0.74 0.84 0.94 6x 13x 12x 11x 600557 CH 康缘药业 13.35 7,695 0.56 0.73 0.91 1.11 24x 18x 15x 12x 300723 CH 一品红 25.66 7,393 1.07 1.43 1.78 2.18 24x 18x 14x 12x 002873 CH 新天药业 12.99 2,155 0.61 0.81 1.08 1.38 21x 16x 12x 9x 600976 CH 健民集团 35.53 5,450 2.12 2.66 3.30 4.07 17