改革进入收获期，一季度业绩亮眼

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 洋河股份 002304.SZ 公司研究 | 年报点评 ⚫ 公司发布 21 年年报和 22 年一季报，21 年营收 253.50 亿元(yoy+20.1%)，归母净利润 75.08 亿元(yoy+0.3%)，扣非归母净利润 73.73 亿元(yoy+30.44%)，21 年顺利收官。22Q1 营收 130.26 亿元(yoy+23.8%)，归母净利润 49.85 亿元(yoy+29.1%)，开门红业绩增速较高。 ⚫ 白酒结构升级量价齐升，合同负债增长亮眼。21 年白酒收入 244.4 亿元(yoy +21.3%)，销量和吨价分别变动 18.1%和 2.7%，吨价上行预计主要受益于梦 6+等高价位产品增速较高，占比提升，同时天之蓝等产品升级换代。拆分来看，21 年中高档酒收入 215.2 亿元(yoy+21.9%)，占比提升 0.6pct 至 87.3%，21H2 收入 89.7 亿元(yoy+30.5%)，下半年加速增长。21 年酒类省内外分别实现收入 115.6 亿元(yoy+20.9%)和 130.8 亿元(yoy+21.4%)，省外占比 53.1%(yoy+0.1pct)。21 年末经销商数量 8,142 家，同比减少 909 家，继续对深度分销模式进行调整，扶持优质大商。22Q1 末，公司合同负债余额 97.7 亿元(yoy+59.3%)，有望支撑后续业绩增速。 ⚫ 毛利率稳步提升，盈利能力改善。受益于产品升级换代和提价等，21 年和 22Q1 毛利率分别达 75.32%(yoy+3.06pct)和 77.30%(yoy+1.14pct)。扣除公允价值变动损益的影响，21 年公司扣非归母净利率达 29.08%(yoy+2.30pct)。22Q1 销售费用率6.59%(yoy+0.29pct)，管理费用率 4.05%(yoy-0.62pct)，税金及附加占比 16.80% (yoy+0.31pct)；综合，22Q1 销售净利率 38.29%(yoy+1.53pct)，盈利能力改善。 ⚫ 改革逐步进入收获期，经营目标有望顺利完成。近年来，公司积极变革，治理方面，21 年员工持股计划顺利推出，有利于提升经营活力；产品方面，21 年推进新版天之蓝的升级，海之蓝升级稳步进行中，推动批价提升；渠道方面，扶持优质大商，发展团购业务，有效改善渠道利润。公司改革逐步进入收获期，随着省内外主流价格带的进一步上移，梦 6+等产品有望进入增长快车道，进一步提升盈利能力。22 年公司经营目标是实现营业收入同比增长 15%以上，有望顺利实现。边际上，公司实施“大干 70 天·夏季风暴”营销专项行动，有望加速全年任务完成。 ⚫ 上调营收和毛利率，预测 22-24 年每股收益分别为 6.46、7.87 和 9.08 元（原 22-23年预测为 6.36 和 7.71 元）。结合可比公司，给予 22 年 27 倍 PE，目标价 174.42 元，维持买入评级。 风险提示：省外拓展进度偏慢、消费需求不及预期、食品安全事件风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 21,101 25,350 31,197 36,487 41,531 同比增长(%) -8.8% 20.1% 23.1% 17.0% 13.8% 营业利润(百万元) 9,895 9,989 12,915 15,740 18,155 同比增长(%) 1.4% 0.9% 29.3% 21.9% 15.3% 归属母公司净利润(百万元) 7,482 7,508 9,739 11,866 13,686 同比增长(%) 1.3% 0.3% 29.7% 21.8% 15.3% 每股收益（元） 4.97 4.98 6.46 7.87 9.08 毛利率(%) 72.3% 75.3% 76.6% 77.4% 77.8% 净利率(%) 35.5% 29.6% 31.2% 32.5% 33.0% 净资产收益率(%) 20.0% 18.5% 21.6% 23.4% 24.0% 市盈率 29.1 29.0 22.4 18.4 15.9 市净率 5.7 5.1 4.6 4.1 3.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月28日） 144.6 元 目标价格 174.42 元 52 周最高价/最低价 233.49/130.12 元 总股本/流通 A 股（万股） 150,699/125,323 A 股市值（百万元） 217,910 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 04 月 28 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 4.79 8.4 -7.52 -15.63 相对表现 6.75 14.9 6.38 14.62 沪深 300 -1.96 -6.5 -13.9 -30.25 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 21Q3 扣非利润稳定增长，看好来年收入提速 2021-10-26 深度调整形成拐点向上，激励落地看好加速发展 2021-10-12 业绩复苏趋势向上，公司改革卓有成效 2021-08-29 改革进入收获期，一季度业绩亮眼 买入（维持） 洋河股份年报点评 —— 改革进入收获期，一季度业绩亮眼 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 上调营收和毛利率，预测 22-24 年每股收益分别为 6.46、7.87 和 9.08 元（原 22-23 年预测为 6.36和 7.71 元）。结合可比公司，给予 22 年 27 倍 PE，目标价 174.42 元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 贵州茅台 600519 1835.00 41.76 49.76 58.29 43.94 36.88 31.48 五粮液 000858 165.85 6.03 7.07 8.24 27.51 23.47 20.12 泸州老窖 000568 214.00 5.34 6.77 8.44 40.11 31.60 25.36 古井贡酒 000596 198