22Q1顺利实现开门红，结构升级释放利润弹性

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 山西汾酒(600809.SH) 2022 年 04 月 28 日 增持（维持） 所属行业：食品饮料/饮料制造 当前价格(元)：272.00 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 5.51 -6.14 -5.03 相对涨幅(%) 11.58 8.12 10.09 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《山西汾酒（600809.SH）：22Q1 业绩超预期，结构升级释放利润弹性》，2022.4.12 2.《山西汾酒（600809.SH）事件点评：经营靓丽，成长依旧》，2022.3.11 3.《山西汾酒（600809.SH）事件点评：业绩符合预期，高质量发展延续》，2022.1.25 4.《山西汾酒（600809.SH）事件点评：初心如磐坚定改革，提质增效笃行致远》，2021.12.29 5.《山西汾酒（600809.SH）三季报点评：渠道继续扩张，高端化趋势明显》，2021.10.29 山西汾酒（600809.SH）：22Q1 顺利实现开门红，结构升级释放利润弹性 投资要点  事件：公司发布 2021 年年报和 2022 年一季报，2021 年公司实现营业总收入199.71 亿元，同比增长 42.75%；实现归属于上市公司股东的净利润 53.14 亿元，同比增长 72.56%。2022 年第一季度公司实现营业总收入 105.30 亿元，同比增长43.62%；实现归属于上市公司股东的净利润 37.10 亿元，同比增长 70.03%。  21Q4 主动控量，全年平稳收官。在前三季度超额完成任务的基础上，公司第四季度对发货有所控制，严格采取配额制，全年实现营收 199.7 亿元，同比增长 42.8%，归母净利润 53.1 亿元，同比增长 72. 6%。分产品看，21 年汾酒/系列酒/配制酒分别实现营收 179.2/6.4/12.5 亿元，分别同比变动+41.9%/+12.7%/91.4%。分区域看，省内收入 80.7 亿元，同比增长 34.6%，省外收入 117.4 亿元，同比增长 49.5%，南方市场增速亮眼，平均增幅达 60%以上。省外收入占比 58.8%，同比提升 2.6pct。21 年省内、省外经销商数量分别为 728、2796 个，分别增加 83、545 个，预计渠道精细度继续提升，可控终端网点数量向上突破，营销网络进一步扩张。省内、省外单个经销商平均体量分别为 1109、420 万元，分别同比提升 19%、20%。  22 年一季度顺利实现开门红，净利率提升明显。22 年一季度公司实现营收 105.3亿元，同比增长 43.6%，归母净利润 37.1 亿元，同比增长 70.0%，与此前预告相符。第一季度毛利率 74.75%，同比提升 1.21pct，主要原因是高端产品复兴版与青 20 放量。由于疫情影响部分销售费用投放，销售费用同比下降 10.8%。第一季度归母净利率达 35.23%，较去年同期大幅提升 5.47pct。  复兴版进入放量期，青花系列继续拉升品牌力。经过前期铺垫和宣传，公司今年加大对复兴版的投放。在山西，消费者高度认同汾酒的高端产品，加上公司加大对大型企业的开发以及团购运作，复兴版挤压其他千元价格带竞品的市场份额，巩固了竞争优势；在河南、山东等基地市场，青 20 已经是畅销走量产品，复兴版在终端也有一定的自点率；在南方市场，复兴版逐步导入优质终端，渠道各环节利润丰厚，树立品牌高端形象。尽管复兴版春节旺季期间批价略有波动，但目前批价已经回升，继续看好复兴版成为千元价格带又一重要品牌。  改革持续深化，结构升级释放利润弹性。经过国企改革，汾酒各方面能力提升明显，在新董事长的带领下目前改革仍在继续：公司从成熟市场挑选年轻干部到薄弱区域，营销组织得到优化；生产端布局新产能，疫情之下加强产供销协同工作，保证供应；汾酒在电商渠道销量一直领先，未来也将更加重视汾酒电商的运营。22年在公司强势调节供给端的情况下，预计青花系列占比将大幅提升，利润弹性有望释放，即使疫情影响部分消费场景，汾酒仍是渠道最愿意打款的品牌之一，疫情过后预计仍将延续高速增长势头，顺利完成营收增长 25%左右的经营规划。  改革红利持续释放，全国化和高端化进展顺利，维持“增持”评级。公司 22 年第一季度业绩表现亮眼，增长势头良好，预计 22-24 年公司营业收入分别为271.21/343.58/415.72 亿元，归母净利润分别为 80.60/108.62/135.18 亿元，EPS分别为 6.61/8.90 /11.08 元，对应当前股价 PE 为 41.17x/30.55x/24.55x，维持“增持”评级。  风险提示：行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期 -34%-23%-11%0%11%23%34%2021-042021-082021-122022-04山西汾酒沪深300 公司点评 山西汾酒（600809.SH） 2 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 经营数据拆分 表 1：山西汾酒累计利润数据拆分 20Q1 20H1 20Q1-Q3 20A 21Q1 21H1 21Q1-Q3 21A 22Q1 营业总收入（亿元） 41.4 69.0 103.8 139.9 73.3 121.2 172.6 199.7 105.3 同比(%) 1.8% 7.9% 13.1% 17.6% 77.0% 75.5% 66.2% 42.8% 43.6% 归母净利润（亿元） 12.3 16.3 25.0 30.8 21.8 35.4 48.8 53.1 37.1 同比(%) 39.7% 35.0% 46.1% 56.4% 77.7% 117.5% 95.1% 72.56% 70.0% 扣非归母净利（亿元） 12.3 15.9 24.7 30.4 21.8 35.4 48.7 52.6 37.1 同比(%) 40.0% 34.0% 44.2% 56.9% 77.5% 122.2% 97.7% 72.8% 70.0% 资料来源：wind，德邦研究所 表 2：山西汾酒单季度利润数据拆分 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 营业总收入（亿元） 41.4 27.6 34.8 36.1 73.3 47.9 51.4 27.1 105.3 同比(%) 1.8% 18.6% 25.2% 32.9% 77.0% 73.2% 47.8% -24.8% 43.6% 归母净利润（亿元） 12.3 4.0 8.7 5.8 21.8 13.6 1