公司深度分析：冷冻烘焙市场的潜力“小巨人”

第 1 页 / 共 27 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 食品 分析师：刘冉 登记编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com 021-50586281 冷冻烘焙市场的潜力“小巨人” ——立高食品(300973)公司深度分析 证券研究报告-公司深度分析 增持(首次) 市场数据(2022-04-27) 收盘价(元) 68.00 一年内最高/最低(元) 174.76/67.67 沪深 300 指数 3,895.54 市净率(倍) 5.63 流通市值(亿元) 48.31 基础数据(2022-03-31) 每股净资产(元) 12.08 每股经营现金流(元) 0.30 毛利率(%) 33.09 净资产收益率_摊薄(%) 1.96 资产负债率(%) 16.84 总股本/流通股(万股) 16,934.00/7,104.64 B 股/H 股(万股) 0.00/0.00 个股相对沪深 300 指数表现 资料来源：中原证券 相关报告 联系人： 朱宇澍 电话： 021-50586973 地址： 上海浦东新区世纪大道1788 号16 楼 邮编： 200122 发布日期：2022 年 04 月 28 日 投资要点：  烘焙消费在我国仍处于初级阶段，消费基数较低，因而市场增量也较大，未来有望发展成为一个规模庞大的消费市场。此外，烘焙消费的基层化趋势非常显著。  原料市场容量大、增长快、产能分散，因而大型企业均面临着扩张产能和占领市场的迫切问题。相比原料或预制市场，冷冻烘焙市场的供应商较少。冷冻烘焙工业是对传统烘焙的升级和进阶，随着工业化和规模化生产不断推进，冷冻烘焙对于传统烘焙的替代也将会加速。国内的冷冻烘焙市场空间巨大，但是受限于产能规模，市场仍存在着供应不足的矛盾。  随着资本投入不断加码，国内的几大冷冻烘焙供应商将会成为行业的领军企业，包括：立高食品、千味央厨、南侨食品和元祖股份。立高食品地位居前：产量的静态排名第一、收入第二、盈利第三；元祖股份的营收规模最大、收入结构也较高；千味央厨和南侨食品在规模方面的拓容空间仍大。  公司当前面临的矛盾是产能不足与市场需求之间的矛盾。近两年来，公司增新的步骤密集： 2020 年，公司在浙江厂区新增沙拉酱和可丝达酱产线，酱料产能新增 9200 吨；公司在长兴、三水和卫辉的生产基地仍有新增产能陆续投产。募投项目落实后，公司的产能规模有望翻番，由 9.75 万吨增至 18.22 万吨。  我们预测公司 2022、2023、2024 年的每股收益分别为 2.01 元、2.72 元、3.48 元。以 4 月 27 日收盘价 68 元/股为基准，公司 2022、2023、2024 年的市盈率分别为 33.59 倍、24.86 倍、19.45 倍。我们对公司首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：因疫情原因公司的生产和销售物流被阻滞，2022 年经营业绩或受到负面影响；食品安全风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1810 2817 3939 5305 6920 增长比率（%） 14.27% 55.66% 39.82% 34.68% 30.44% 净利润（百万元） 232 283 341 461 589 增长比率（%） 27.95% 21.98% 20.51% 35.08% 27.82% 每股收益(元) 1.83 1.82 2.01 2.72 3.48 市盈率(倍) 0.00 72.42 33.59 24.86 19.45 资料来源：中原证券 -47%-35%-23%-10%2%14%26%38%2021.042021.082021.122022.04立高食品 沪深300 11660 食品 第 2 页 / 共 27 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 1． 烘焙行业：快速扩容、潜力巨大 1.1 烘焙消费方兴未艾 烘焙消费在我国仍处于初级阶段，消费基数较低，因而市场增量也较大，未来有望发展成为一个规模庞大的消费市场。烘焙食品以面粉、油脂、糖类、奶油、鸡蛋等为主要原材料，通过面团搅拌、成型、发酵、油炸、烘烤等工序制成，主要包括糕点和面包两大类。根据欧睿国际的调查，2019 年我国的烘焙零售额达到 2317.13 亿元，同比增长 10.93%，预计 2024 年市场有望突破 3800 亿元。由于人均消费水平欠缺，烘焙市场在中国目前仍处于扩容阶段：欧睿国际统计，2019 年，我国内地人均烘焙食品消费额仅为 24.6 美元，处于全球后 25%水平，远低于法国的 266.3 美元、美国的 182.6 美元，也低于亚洲其他国家和地区，如日本的 161.0 美元、中国台湾的 99.9 美元，以及中国香港的 76.3 美元。 我国的烘焙企业面临着较大的整合空间，分散的市场为企业的大力扩张提供了条件。相比啤酒、白酒、乳制品、速冻米面等发展成熟的市场，烘焙食品行业目前集中度较低，企业数量众多，市场呈分散状态。据欧睿国际统计，2019 年我国烘焙行业前三名企业的市场占有率合计仅 8.5%，而同期日本前三名企业市占率为 38.3%，中国香港为 49.3%。因而，除市场的自然增长外，我国的烘焙企业面临着较大的整合空间，分散的市场为企业的大力扩张提供了条件。事实上，2014 年以来烘焙业的企业数量就开始急剧减少，2020 至 2021 年疫情将会加速出清行业过剩产能，从而留存下更优质的企业。 图表 1：2014 年之后国内烘焙企业数量减少 资料来源：中原证券 公司招股说明书 烘焙消费的基层化趋势非常显著。近年来，烘焙店正在由一二线城市快速向三四线城市乃至乡镇扩展，进而形成了一个分布广泛、深植基层的烘焙市场。根据美团的《2019 年中国烘焙门店市场报告》，三线及以下城市的烘焙门店占比由 2016 年的 48.8%上升至 2018 年的 51.8%，即一半以上的烘焙终端都处于基层市场。市场格局的变迁推动烘焙企业不断调整运营模式，持续加大营销网络下沉的力度。 14987 15425 15726 18218 15982 11895 05000100001500020000201120122013201420152016国内具备食品生产许可证的企业数量（个） 食品 第 3 页 / 共 27 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 烘焙消费的增长吸引了大量资本进入该行业，因而市场的竞争必将趋于激烈。可以预见的是，烘焙行业终究将会从当前的增量竞争演变为存量竞争，最终走向成熟的业态。 1.2 烘焙产业链：原料、制品和零售 烘焙产业的上游是烘焙原料制造商，中游是烘焙制品制造商，下游是零售终端如面包房、餐饮店、商超等，其中也存在着原料供应商生产制品，以及零售门店自建烘焙厨房的跨界业态。 原料市场容量大、增长快、产能分散，因而大型企业均面临着扩张产能和占领市场的迫切问题。烘焙原料是指用于烘焙糕