哔哩哔哩(BILI.US)版号发放提振游戏业务，新内容打开广告业务增长空间

更新报告证券研究报告请务必阅读投资评级定义和免责条款买入版号发放提振游戏业务，新内容打开广告业务增长空间哔哩哔哩（BILI.US）2022-4-25 星期一主要股东腾讯（12.40%）陈睿（14.20%）阿里巴巴（6.70%）徐逸（8.00%）相关报告哔哩哔哩（BILI.US）-首发报告-20180731哔哩哔哩（BILI.US）-更新报告-20180927、20181128、20190306、20190515、20190824、20191123、20200213、20200320、20200522研究部姓名：李承儒SFC：BLN914电话：0755-21519182Email:licr@gyzq.com.hk目标价：28.1 美元现价：21.1 美元预计升幅:33.5%重要数据日期2022-04-25收盘价（美元）21.1总股本（百万股）391总市值（百万美元）8,170净资产（百万美元）3,404总资产（百万美元）8,16452 周高低（美元）129.24/14.93每股净资产（美元）8.72数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理投资要点公司 Q4 业绩整体符合市场预期，月活用户预计将突破 3 亿：公司四季度实现营收 57.81 亿元，同比增长 51%；净亏损 16.5 亿元，市场预期净亏损 17.3 亿元，调整后净亏损率-28.6%，亏损幅度好于市场预期。运营数据方面，四季度平台 MAU 达到 2.72 亿人，同比增长 35%；DAU 达到 7220 万人，同比增长 34%；付费用户人数达 2450 万人，同比增长 36.9%，12 个月用户留存率保持在 80%以上。Story Mode 引入将提升平台商业化水平：公司在 2021 年推出 Story Mode 以满足用户碎片化阅读的需要。从数据上来看，用户对于 Story Mode 的接受程度较高，在 DAU 中的渗透率已经超过 20%，点赞比例达到了 30%。未来 Story Mode 将被完全融入到现在品类内容和社区当中的，渗透率未来应该将超过 50%。它将有望进一步丰富公司广告投放场景，有利于平台创作者进行商业变现。时隔多日版号再次发放，游戏业务将重现辉煌：2022 年 4 月国家新闻出版署再次开始发放版号，此次共有 45 款游戏获得了版号，对行业景气有明显提振。而根据哔哩哔哩 2021 年新游戏发布会，一共公布的了 16 款在研产品，除了独代新游戏，自研游戏也首次亮相。相信游戏业务收入将随着版号发放常态化后，重新迎来高增长。另外我们预计未来游戏收入结构会有较大调整，自研游戏收入占比将超过 50%。看好公司平台商业化提升机用户增长，维持买入评级：目前公司用户保持较高活跃度，用户增长符合预期。目前游戏版号重新开始发放将利好公司游戏业务，Story Mode 引入创造更多 ad load，相信 2022年至 2023 年将是公司商业化腾飞阶段。我们采用分部估值法给予公司合理估值 110 亿美元，对应目标价 28.1 美元，相较于现价预计有 33.5%的升幅，维持“买入”评级。股票报告网2更新报告报告正文公司 Q4 业绩整体符合市场预期，月活用户预计将突破 3 亿：公司四季度实现营收 57.81 亿元，同比增长 51%；净亏损 16.5 亿元，市场预期净亏损 17.3 亿元，调整后净亏损率-28.6%，亏损幅度好于市场预期。运营数据方面，四季度平台 MAU 达到 2.72 亿人，同比增长 35%；DAU 达到 7220 万人，同比增长 34%；付费用户人数达 2450 万人，同比增长 36.9%，12 个月用户留存率保持在 80%以上，我们预计公司 MAU 将在年中突破 3 亿水平。分业务来看，公司来自游戏业务的营收为 12.95 亿元，同比增长 14.7%，占比 22.4%。游戏业务的增长主要来源于四季度上线三款独家代理游戏，且专注于游戏开发和海外游戏市场开拓；增值服务（直播和大会员）收入为 18.95 亿元，同比增长 52%，占比 32.8%。得益于平台内容生态驱动的增长模型，四季度付费用户同比增长 37%，超过 MAU 增速，2021 年全年月度平均付费率达到 9%；此外，Q4 广告收入为 15.88亿元，同比增长 120%，占比 27.5%。广告收入已成为公司第二大收入来源，也是收入增长的主要增长引擎。2021 年花火平台吸引 2.2 万 UP 主进入花火平台，入驻品牌已超过 4200 个，复投率达到 75%。未来 Story Mode 的推广有望进一步提升公司广告市场认可度和广告展示场景及库存进一步多元化。图 1：公司四季度收入及增长情况资料来源：公司年报、国元证券经纪(香港)整理股票报告网3更新报告图 2：社区平台规模快速增长，提前完成年初目标资料来源：公司年报、国元证券经纪(香港)整理Story Mode 商业化策略的实施：公司在 2021 年推出 Story Mode 以满足用户碎片化阅读的需要，同时开始与其他短视频平台竞争用户碎片化时间。Story Mode 是轻消费和碎片化消费的一个延伸, 产品形式与抖音相似，大部分的视频是分钟级的视频。公司在用户界面上并没有将Story Mode 单独分类，而是将各品类视频混为一体，让其自然出现在 B 站上。B 站的消费场景为多场景、多屏幕和多元化场景且不限于横屏或竖屏，所以 Story Mode是多屏幕策略的补全。在内容的品类上，Story Mode 是 PUGV 生态的延展，大量Story Mode 视频的创作者是 UP 主，就相当于创作者用另外一种方式进行创作。从数据上来看，用户对于 Story Mode 的接受程度较高，在 DAU 中的渗透率已经超过20%，点赞比例达到了 30%。未来 Story Mode 将被完全融入到现在品类内容和社区当中的，渗透率将超过 50%。关于商业化潜力，Story Mode 是一个基于移动设备垂直格式的产品，此类产品的商业化无论是在广告的分发上还是在直播流量已经相当成熟。但同时也是 B 站执行商业化战略的实施，它将有望进一步丰富公司广告投放场景，有利于平台创作者进行商业变现，吸引更多优质 UP 主和流量，早日达到盈亏平衡点。广告业务保持高速增长：2021 年 Q4，公司广告业务营收达到 15.88 亿元，同比增长 120%，占比 27.5%且超越游戏成为第二大业务。增速贡献来源主要为用户数量和用户价值。用户数量方面，公司 MAU 一直保持高速增长态势，Q4 台 MAU 达到 2.72 亿人，同比增长 35%；股票报告网4更新报告DAU 达到 7220 万人，同比增长 34%；海量的用户市场将会吸引更多的品牌方进驻，2021 年花火平台吸引 2.2 万 UP 主进入花火平台，入驻品牌已超过 4200 个，复投率达到 75%。用户价值方面，依托于 B 站丰富的消费场景和多元化的市场，单个消费者能够在 B 站寻找其兴趣点和喜好商品，拓宽其使用目的。所以随着用户的扩圈，越来越多的行业广告主会进入平台，比如说此前是游戏和 3C 数码为主要广告行业主，而后食品饮料、美容美妆和汽车等行业也成为主要行业。除此之外，在传统的专业制作内容量快